撰稿人：Lia ／ 責任編輯：Zaphyra
2019年8月，全球矚目的共享辦公巨頭WeWork（The We Company）正式提交首次公開募股（IPO）申請，準備以近500億美元的估值登陸資本市場。這家以其標誌性的美學設計、社群文化與科技光環聞名的公司，被譽為將徹底改變未來工作模式的革命者。然而，在其公開的財務文件中，一組驚人的數字揭示了其商業模式背後深刻的結構性風險。WeWork的核心業務，是簽下長期辦公室租約，再將其分割為短期、靈活的會員方案出租。問題在於，其資產與負債之間存在著巨大的期限錯配：公司背負著總額高達472億美元、平均長達15年的長期租賃義務，但其從客戶端獲得的租賃承諾總額僅為34億美元，平均合約長度僅15個月。這個巨大的財務槓桿，意味著公司對經濟波動的抵抗能力極其脆弱。一旦經濟放緩導致新創企業與自由工作者需求萎縮，或現有租戶違約，WeWork將面臨現金流斷裂的災難性風險。歷史上，其前輩Regis的破產殷鑑不遠，加上其商業模式易於複製，競爭者眾多，這場即將到來的IPO，實則是對市場的一次嚴峻考驗：投資者究竟是選擇相信一個包裝在科技外衣下的美好故事，還是正視傳統不動產行業亙古不變的商業鐵律。
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Lia. Independent Media 台北報導
踏入任何一間WeWork，感官體驗幾乎是標準化的。流動的玻璃牆模糊了空間的界限，精心點綴的綠植在溫暖的燈光下舒展，空氣中瀰漫著現煮咖啡的香氣與若有似無的背景音樂。年輕的創業者們在仿製的中世紀風格沙發上敲打著筆記型電腦，低聲討論著下一個可能改變世界的創意。這裡的一切—從家具的選型到社群經理的微笑—都在傳遞著一種訊息：這不僅是一個辦公場所，更是一個充滿活力、協作與無限可能的生態系統。
正是憑藉著這種強大的品牌故事與美學塑造能力，WeWork在短短數年內，從紐約的一間共享辦公室，膨脹為一個在全球29個國家、擁有528個據點的龐大帝國。它以平均「每一天開設兩個新地點」的驚人速度擴張，宣稱自己不僅僅是一家房地產公司，而是一家以空間為載體、以社群為核心的科技平台。如今，這家更名為「The We Company」的巨獸，正準備叩響華爾街的大門，其IPO的估值一度被推高至令人咋舌的470億美元。
然而，當IPO的鐘聲即將敲響之際，撥開那層由設計感、社群文化和科技術語精心編織的華麗外衣，一份公開的S-1招股說明書，如同一面冷峻的稜鏡，折射出其商業模式內在的、令人不安的結構性裂痕。
期限錯配：一場長達15年的陷阱
WeWork的商業模式，從本質上說，是一場古老的房地產套利遊戲，只是被賦予了21世紀的包裝。它的核心操作是：以長期租約（Wholesale）的方式，租下主要城市核心地段的整層乃至整棟辦公大樓，進行標準化的裝修改造後，再以短期會員制（Retail）的方式，將其分割成小單元，出租給個人、新創團隊乃至大型企業。
問題的癥結，就在於「長期」與「短期」之間那道深不見底的鴻溝。
根據其招股書揭露，WeWork已經簽訂的未來租賃承諾（即未來必須支付給房東的租金）總額，高達472億美元。這些租約的平均長度，是15年。這意味著，無論未來15年經濟是繁榮還是蕭條，無論它的辦公室是門庭若市還是空無一人，這472億美元都是它必須履行的、鐵板釘釘的法律義務。
與此相對的，是它從客戶那裡獲得的收入承諾。截至目前，其會員簽訂的合約總價值僅為34億美元。更令人憂心的是，這些會員合約的平均長度，僅僅是15個月。
這兩組數字的巨大反差，構成了一個經典的「資產負債期限錯配」（Asset-Liability Duration Mismatch）風險模型。WeWork的負債是長期的、固定的、缺乏彈性的；而它的收入（資產）卻是短期的、不穩定的、極易流失的。這無異於一家銀行用活期存款去發放30年的房屋貸款，其風險敞口之大，令人不寒而慄。
儘管公司近期開始努力簽訂更多長期客戶，但面對其龐大的據點網絡，這無異於杯水車薪。目前尚不清楚WeWork需要達到多高的入駐率才能實現盈虧平衡，但數據顯示，其全球入駐率在2018年第四季度已從84%下降至約80%。公司將此歸因於快速擴張——新開設的地點通常需要長達18個月才能填滿。然而，一個無法迴避的問題是：如果一場經濟衰退突然來臨，導致尋找工作空間的新創企業和自由工作者數量銳減，或者現有租戶開始大規模違約，WeWork將如何應對？
歷史的警鐘：Regus的破產前鑑
對於尋求歷史參照的投資者而言，一家名為IWG（前身為Regus）的瑞士公司的經歷，宛如一則寫在牆上的警世預言。IWG的商業模式與WeWork高度相似，是這個行業的先行者。在21世紀初的網路泡沫破滅引發的經濟衰退中，由於其收入暴跌，但長期租賃的固定成本卻絲毫不減，IWG的美國子公司最終被迫申請破產保護。
歷史證明，這種「長租短付」的商業模式，在經濟上升期可以乘風而起，但在經濟下行期則極其脆弱。面對這個歷史教訓，WeWork聲稱其「靈活的商業模式」將使其在經濟衰退中安然無恙。然而，當公司的絕大部分成本（即租金）都是剛性的，這種「靈活性」究竟從何談起？這是一個公司至今未能給出清晰答案的根本性問題。
科技的迷思：是平台，還是二房東？
WeWork得以享有遠超傳統房地產公司的天價估值，關鍵在於它成功地將自己定位為一家「科技公司」。它宣稱利用軟體尋找最佳地點，透過3D模型優化空間設計，並以社群App連結所有會員。
然而，這種敘事在嚴格的審視下顯得有些蒼白。其商業模式的核心驅動力，並非某種顛覆性的專利技術，而是資本。它的業務本質上依然是勞動和資本密集型的，需要投入巨額資金進行租賃和裝修。其所謂的科技應用，更像是提升用戶體驗和營運效率的輔助工具，而非構成其核心競爭力的護城河。
更重要的是，它的商業模式幾乎不存在進入壁壘。儘管WeWork為其部分工業設計和家具申請了專利保護，但任何擁有足夠資本的參與者，都可以複製其模式：租下空間、進行時尚的裝修、再將其出租。事實上，競爭者已經蜂擁而至。總部位於紐約的競爭對手Knotel，在最近一輪融資後估值已達10億美元；2017年，私募巨頭黑石集團（Blackstone）收購了英國靈活辦公空間供應商The Office Group的多數股權。
當一家公司的核心業務能夠被輕易複製時，長期的盈利能力和超額利潤便無從談起。WeWork龐大的規模或許能帶來一定的採購和品牌優勢，但在一個競爭日趨激烈的市場中，這是否足以支撐其科技股一般的估值，是一個巨大的疑問。
一場對信念的公投
最終，即將到來的IPO，將成為一場對市場信念的公開測試。投資者將不得不做出抉擇：他們是否相信，WeWork所代表的社群文化、品牌魅力和對未來工作方式的願景，足以使其克服傳統商業模式中固有的、致命的財務風險？
這家公司用短短數年時間，建立起一個令人目眩的物理帝國，它成功地銷售了一種關於工作的夢想。但在夢想與現實之間，橫亙著470億美元的租賃義務，橫亙著經濟週期的冷酷規律，也橫亙著歷史上失敗者的骸骨。當狂熱的市場情緒退潮後，投資者或許會發現，他們買入的並非下一個Google或Amazon，而是一家被過度包裝、槓桿過高、且極度脆弱的房地產公司。這座用玻璃、植物和夢想精心搭建的華麗大廈，究竟是未來工作的堅固基石，還是一座等待第一縷衰退寒風的紙牌屋？答案，或許很快就將揭曉。
資料來源
The Wall Street Journal: WeWork’s Business Model: A Lot of Risk, Not Much Tech
https://www.wsj.com/video/series/wsj-explains/weworks-business-model-a-lot-of-risk-not-much-tech/48192305-6415-42AF-B80B-92A3C4298A60
The New York Times: The WeWork I.P.O.: A Fairy Tale Written in Red Ink
https://www.nytimes.com/2019/08/14/business/dealbook/wework-ipo-underwriters-bankers.html
Bloomberg: WeWork Files for IPO Showing Spiraling Losses, Soaring Revenue
https://www.bloomberg.com/news/articles/2019-08-14/wework-files-for-ipo-revealing-spiraling-losses-soaring-revenue
Reuters: WeWork heads for IPO with sky-high valuation, red flags
https://www.reuters.com/article/us-wework-ipo-analysis/wework-heads-for-ipo-with-sky-high-valuation-red-flags-idUSKCN1V4114/
Financial Times: WeWork’s IPO filing reveals breathtaking losses
https://www.ft.com/content/13295982-beff-11e9-89e2-41e555e96722
The Guardian: WeWork: the 'physical social network' that is valued at $47bn
https://www.theguardian.com/business/2019/aug/18/wework-the-physical-social-network-that-is-valued-at-47bn
PitchBook: WeWork's S-1 is a masterpiece of obfuscation
https://pitchbook.com/news/articles/weworks-s-1-is-a-masterpiece-of-obfuscation