撰稿人：Lia ／ 責任編輯：Zaphyra
2019年9月30日，共享辦公空間巨頭The We Company（WeWork的母公司）正式撤回其首次公開發行（IPO）申請，為一場震驚全球資本市場的估值崩盤大戲，畫下了一個充滿警示意味的句點。此事件不僅是一家備受矚目的新創公司的個案挫敗，更被視為一個時代的象徵性轉折點，它無情地戳破了過去十年由廉價資本吹捧起來的「獨角獸」（Unicorn）企業估值泡沫。所謂獨角獸，是指在私募市場上估值超過10億美元的未上市新創公司。在一個由樂觀情緒和充裕流動性主導的時代裡，這些公司的估值被不斷推高，成為衡量其未來潛力的公認標尺。然而，當這些備受追捧的獨角獸，試圖從相對封閉的私募市場，邁入監管嚴格、參與者更多元的公開市場時，其華麗的估值外衣往往會被無情地剝去。這種上市前後估值出現的巨大落差，被業內稱為「IPO理髮」（IPO Haircut）。從支付公司Square在2015年上市時估值縮水30億美元，到雲端運算公司Domo在2018年被削減17億美元，再到WeWork在撤回IPO前，其估值從驚人的470億美元暴跌超過七成，一系列案例反覆證明，私募市場的定價機制，與公開市場的價值判斷標準之間，存在著一條深刻的鴻溝。
私募市場估值普遍偏高的現象，其根源並非單一因素，而是一系列相互關聯的結構性偏差與技術性操作的共同結果。首先，私募市場的參與者結構，內生性地傾向於推高價格。這個市場幾乎完全由風險投資（Venture Capital）和私募股權（Private Equity）等專業投資機構所主導。這些機構的商業模式，決定了它們的核心目標是追求其投資組合價值的增長。它們通常沒有有效的機制（如公開市場的融券放空）來表達對一家公司前景的悲觀看法，且其持股的流動性受到嚴格限制。因此，市場的主流聲音幾乎完全由樂觀主義者構成，每一次新的融資輪次（Funding Round），都傾向於在前一輪的基礎上設定更高的估值，即所謂的「上行輪」（Up Round），以此來證明公司正處於健康的成長軌道上，並吸引後續的投資者。這種單向度的樂觀預期，使得估值在一個相對封閉的循環中，脫離了基本面的約束而不斷攀升。
其次，更為關鍵的是，私募融資中普遍使用的複雜金融工具，對公司的「名目估值」（Headline Valuation）產生了嚴重的扭曲效應。為了吸引投資，新創公司通常會向私募投資者發行「優先股」（Preference Shares），而非公開市場上交易的「普通股」（Common Stock）。這些優先股，往往附加了多種保護性條款。其中最常見的是「清算優先權」（Liquidation Preference），該條款確保在公司被出售或清算時，優先股股東有權先於普通股股東收回其初始投資，甚至獲得約定的回報倍數。另一種常見條款是「棘輪條款」（Ratchet），又稱反稀釋保護，它保證如果公司後續以更低的股價進行融資或IPO，早期投資者將獲得額外的股份作為補償。然而，在計算公司總估值時，這些享有諸多特權、價值遠高於普通股的優先股，卻往往被當作與普通股等價來計算每股價格。這種做法，會人為地抬高普通股的表面價值，從而使整個公司的總估值顯得虛高。研究顯示，若將這些特殊條款所隱含的價值從總估值中剝離，許多獨角獸的「公允價值」，遠低於其在私募市場上所宣稱的數字。
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Lia. Independent Media 台北報導
在21世紀第二個十年的大部分時間裡，全球科技創業領域被一個充滿魔力的詞彙所定義：「獨角獸」。這些在私募市場中估值超過10億美元的未上市公司，象徵著創新、顛覆以及爆炸性的增長潛力。在後金融海嘯時代全球央行維持的低利率環境下，大量尋求高回報的資本—從傳統的風險投資基金到富可敵國的主權財富基金—湧入了這個賽道，共同吹起了一個巨大的估值泡沫。企業不再急於上市，而是選擇在私募市場停留更長的時間，透過一輪又一輪的融資，將自身的估值推向令人咋舌的高度。
然而，當這些頭頂光環的獨角獸，最終決定走向公開市場，接受更廣泛投資者的檢驗時，一場殘酷的價值重估便拉開了序幕。它們在私募市場中被精心呵護的估值，往往會在首次公開發行（IPO）的過程中，遭遇大幅度的下調，即所謂的「IPO理髮」。這並非偶然現象，而是一種系統性的修正，它暴露了私募與公開這兩個資本市場在定價邏輯、參與者結構與監管透明度上的根本差異。而2019年秋天The We Company（WeWork）上市申請的災難性失敗，則成為了這場估值幻夢破滅的最具代表性的案例。
WeWork的警示：一個估值神話的破滅
WeWork的故事，是這個獨角獸時代所有過度與失衡的集中體現。在IPO之前，WeWork是全球最受矚目的新創公司之一，其最大的外部股東—日本軟銀集團（SoftBank）的願景基金（Vision Fund）—在多輪投資中，將其估值一路推高至470億美元的頂峰。WeWork的創辦人亞當·諾伊曼（Adam Neumann）以其極富感染力的個人魅力和宏大的願景，將一家本質上是辦公室二房東的企業，包裝成了一個旨在「提升世界意識」的科技與社群平台。
然而，當WeWork於2019年8月遞交其IPO申請文件（S-1文件）時，這個精心構建的神話開始迅速瓦解。公開市場的投資者和分析師們，透過這份必須遵循美國證券交易委員會（SEC）嚴格規範的文件，第一次清晰地看到了公司內部的真實景象。他們看到的，是驚人的虧損、模糊的盈利路徑、複雜到令人費解的公司結構，以及一系列嚴重的公司治理問題與創辦人的利益衝突。
尤其引發外界嘲諷的，是WeWork為了美化其財務狀況而發明的非標準會計指標。其中最著名的是「社群調整後EBITDA」（Community-Adjusted EBITDA）。這個指標在計算公司「利潤」時，不僅排除了利息、稅項、折舊和攤銷等常規項目，甚至連租金、建築營運成本等核心費用也一併剔除。這種做法，無異於一家航空公司在計算利潤時，忽略了購買飛機和燃料的成本。公開市場的投資者，對這種試圖掩蓋巨額虧損的財報話術，報以徹底的懷疑。最終，在機構投資者普遍反應冷淡的情況下，WeWork的IPO估值預期從470億美元一路下調，直至完全撤回發行。這一事件，成為了一個分水嶺，迫使整個創投生態系統開始反思「不計代價追求增長」模式的內在缺陷。
優先股的煉金術：解構估值的技術性扭曲
WeWork的案例雖然極端，但其背後反映的估值虛高問題，在私募市場中具有普遍性。造成這種現象的一個關鍵技術性原因，在於私募融資中優先股的普遍使用及其估值方式。
當風險投資機構向一家新創公司注資時，它們獲得的通常不是在公開市場上交易的普通股，而是附帶了多種特殊權益的優先股。這些權益，本質上是為投資者提供「下行保護」（Downside Protection）的安全網。
最核心的條款是「清算優先權」。它規定，當公司發生清算事件（如被收購或倒閉）時，優先股股東有權在普通股股東之前，優先收回其全部投資本金，有時甚至能獲得約定的回報倍數（例如1.5倍或2倍）。這意味著，即使公司最終的出售價格低於其最後一輪的融資估值，後期的優先股投資者依然可能全身而退，而創辦團隊和早期員工等普通股持有者，則可能血本無歸。
另一項重要條款是「反稀釋保護」，其中最為強勢的是「棘輪條款」。該條款規定，如果公司在後續的融資或IPO中，發行了價格更低的新股，那麼持有棘輪條款的早期投資者，其持股的轉換價格也將被自動下調至這個更低的價格，從而使他們能夠免費獲得額外的股份，以確保其持股比例不被稀釋。
問題在於，當計算一家公司的「名目估值」時，市場的慣例是將公司融資後的總估值，除以包括普通股和所有優先股在內的總股數，得出一個單一的每股價格。這種算法，完全忽略了優先股因其附加條款而擁有的、遠高於普通股的內在價值。—這不僅是財務工具的應用，更是一種將風險轉嫁給未來普通股股東的精密設計—。支付公司Square的案例，便是一個有力的證明。其在IPO前的最後一輪私募融資中，估值達60億美元。但史丹佛大學的一項研究，在將後期投資者獲得的特殊保護條款的價值進行剝離後，計算出Square當時的公允價值僅為22億美元，這一數字與其最終26億美元的IPO市值驚人地接近。
公開市場的審判：懷疑主義與透明度的力量
與私募市場的封閉與樂觀偏誤不同，公開市場是一個更多元、更透明也更具懷疑精神的生態系統。首先，上市公司必須遵守由SEC制定的嚴格會計準則，即「公認會計原則」（GAAP）。這套標準化的規則，不允許公司隨意發明如「社群調整後EBITDA」之類的指標來誤導投資者，確保了不同公司之間的財務狀況具有可比性。
其次，公開市場的參與者極為廣泛，包括追求穩定回報的養老基金、要求嚴格基本面分析的共同基金、以及專門尋找並做空被高估股票的對沖基金。賣方研究分析師會公開發表對公司的獨立研究報告，媒體與散戶投資者也會對公司的每一個動向進行放大檢視。這種多元化的參與者結構，和無處不在的監督機制，共同構成了一個強大的價格發現功能，使得公司的股價，更難長期偏離其內在價值。
WeWork的失敗，以及眾多獨角獸在上市時遭遇的「理髮」，正是這種從一個充滿樂觀預期和信息不對稱的私募環境，進入一個由懷疑主義和強制透明度主導的公開環境時，所必然發生的價值修正。這一系列的事件，為過去十年狂熱的科技創投圈，上了一堂清醒而昂貴的課程，它迫使創辦人、投資者和市場觀察家們，重新將目光從追逐虛高的估值，轉回到建立可持續的商業模式、健康的盈利能力和健全的公司治理這些更為根本的商業原則上。
資料來源
The Wall Street Journal: WeWork Pulls IPO After Its Valuation Crumbles
https://www.wsj.com/articles/wework-pulls-ipo-11569868758
Reuters: WeWork to withdraw IPO, SoftBank to gain more control
https://www.reuters.com/article/us-we-co-ipo/wework-to-withdraw-ipo-softbank-to-gain-more-control-idUSKBN1WF1S6
The New York Times: The Spectacular Rise and Fall of WeWork
https://www.nytimes.com/2019/11/21/business/dealbook/the-spectacular-rise-and-fall-of-wework.html
Forbes: Why Private Company Valuations Are Often A Myth
https://www.forbes.com/sites/petercohan/2019/04/10/why-private-company-valuations-are-often-a-myth/
Stanford Graduate School of Business: Study: Many Unicorns are Overvalued
https://www.gsb.stanford.edu/insights/study-many-unicorns-are-overvalued
PitchBook: A decade of unicorns: A look back at the 2010s
https://pitchbook.com/news/articles/a-decade-of-unicorns-a-look-back-at-the-2010s
SEC.gov: The Laws That Govern the Securities Industry
https://www.sec.gov/oiea/investor-alerts-bulletins/ib_laws.html