撰稿人：Lia ／ 責任編輯：Zaphyra
2008年9月15日，擁有158年歷史的華爾街投資銀行巨擘雷曼兄弟（Lehman Brothers）聲請破產保護，引爆了自大蕭條以來最嚴重的全球金融海嘯。在這場世紀災難全面來臨前的數週乃至數月，一個在當時尚未被公眾廣泛熟知的金融指標—芝加哥期權交易所波動率指數（VIX），其讀數已然在圖表上發出刺耳的尖嘯。VIX指數的運作機制，闡釋其如何透過S&P 500指數的選擇權（期權）定價，來精準捕捉並預測市場未來30天的波動預期。以2008年的金融危機為鏡，我們將分析VIX作為「恐慌指數」的預警功能，並進一步探討當一個純粹的風險衡量工具，在其聲名大噪後逐漸演變為可供投機的金融商品時，可能為市場監管與系統性穩定帶來何種新的、更為複雜的政策挑戰與深遠意涵。
(本文於2024年末進行資料更新與小規模文字刪改。)
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Lia. Independent Media 台北報導
在人類歷史的長河中，有些日子注定會被銘刻下來，成為一個時代的轉捩點。2008年9月15日，便是這樣一個日子。當雷曼兄弟這座看似堅不可摧的金融巨塔轟然倒塌時，其衝擊波不僅震碎了華爾街的百年榮光，更在全球範圍內引發了一場劇烈的金融地震。恐慌，如同無形的瘟疫，在交易大廳的螢幕之間、在投資者的電話線兩端、在全球經濟的神經網絡中急速蔓延。
然而，在風暴席捲一切之前，訊號早已存在。對於那些懂得如何傾聽市場脈動的資深觀察家而言，有一組數據早已在悄然訴說著一個日益令人不安的故事。它不是任何一家公司的股價，也不是任何一項傳統的經濟指標，而是一個相對抽象、名為VIX的指數。在雷曼兄弟倒閉前的那個夏天，VIX指數的曲線猶如一台偵測到劇烈心律不整的心電圖儀，其指針不斷向上攀升，以一種冷酷的數學語言，預告著一場即將到來的心臟驟停。這場危機，讓VIX指數從專業交易員的工具箱中，一躍成為全球矚目的「恐慌指數」。理解它的運作邏輯，不僅是回顧那場災難的必要功課，更是洞察當代金融市場脆弱性的一把關鍵鑰匙。
波動率的常態與非常態
在金融市場中，「波動」（Volatility）是一個中性詞彙，它描述的是資產價格在一段時間內的變動幅度。如同海面的波浪，有風平浪靜的微瀾，也有狂風暴雨時的巨浪。對於長期投資者而言，日常的股價起伏不過是市場的常態，是投資旅途中的正常顛簸。然而，2008年的市場，展現的卻是極端的、破壞性的巨幅震盪，其波動程度遠非尋常的市場修正所能比擬。
在2008年之前，除了專業人士，很少有普通投資者會密切關注「波動率」這個概念。但金融海嘯的慘痛教訓，讓市場參與者意識到，波動率本身就是一項極為重要的風險訊息。而VIX指數，正是為捕捉這一訊息而生。它並非衡量過去的價格變動，而是透過一套複雜的數學模型，對市場未來30天的波動幅度進行預測。當VIX指數走高，意味著交易員們預期市場將進入劇烈震盪的「不穩定」模式；反之，當指數低迷，則代表市場預期將相對「穩定」。
恐懼的定價：選擇權如何構成VIX的基石
VIX指數的核心秘密，藏在「選擇權」（Options，又稱期權）的價格之中。選擇權是一種金融衍生性商品，它賦予持有者在特定時間範圍內，以特定價格「買入」或「賣出」某項資產（在此案例中為S&P 500指數）的「權利」，而非義務。
選擇權主要分為兩種：「買權」（Call Option）與「賣權」（Put Option）。買權給予持有者買入的權利，投資者通常在看好市場上漲時買入，以鎖定一個較低的買入價。賣權則給予持有者賣出的權利，投資者通常在預期市場下跌，或希望為自己持有的資產「購買保險」以防範下跌風險時買入。
我們可以透過一個簡單的例子來理解賣權的「保險」功能。假設一位投資者持有的股票組合，當前價值為100美元。他擔心市場可能下跌，但又不想立刻賣出。此時，他可以購買一份賣權，這份合約給予他在未來某個日期以85美元價格賣出其股票組合的權利。為此，他需要支付一筆固定的費用，稱為「權利金」（Premium）。如果市場價格真的跌破了85美元，他依然可以行使權利，以85美元的價格賣出，從而鎖定了自己的最大損失。如果股價並未跌破85美元，那麼這份賣權合約到期後便會失效，他損失的僅僅是當初支付的那筆權利金。
VIX指數的計算，正是基於S&P 500指數的買權與賣權的權利金價格。當市場瀰漫著不安與恐懼，越來越多的投資者會湧入市場購買賣權，為自己的投資組合尋求庇護。這種避險需求的急劇增加，會推高賣權的權利金價格。反之，在極度樂觀或投機氣氛濃厚時，對買權的需求增加也會推高其價格。VIX指數的公式巧妙地捕捉了這些權利金的整體變化，因此，當權利金（尤其是由恐懼驅動的賣權權利金）普遍上漲時，VIX指數便會隨之飆升。這就是為什麼它被稱為「恐慌指數」——它實質上量化了市場為「避險」或「投機」所願意支付的成本。
煤礦裡的金絲雀：VIX在2008年的預警
回溯2008年的歷史數據，VIX的預警角色清晰可見。在雷曼兄弟正式倒閉前的數週，儘管許多政治人物與分析師仍在試圖安撫市場，VIX指數卻已攀升至多年未見的高位。這意味著，在選擇權市場這個由最專業、最敏感的資金所構成的領域裡，交易員們正在瘋狂地為一場即將到來的巨大風暴購買保險。
VIX的讀數，並非預言了雷曼兄弟必然倒閉這一特定事件。更準確地說，它衡量並揭開了市場對「發生重大突發事件」的概率預期正在急劇升高。它宛如一隻金融市場煤礦中的金絲雀，對系統性風險的毒氣濃度極為敏感。2008年的悲劇在於，儘管這隻金絲雀已經聲嘶力竭地鳴叫，但處於金融體系核心的監管者與決策者，卻未能及時採取足夠果斷的行動來疏散礦工。
從風險指標到投機工具的演變與挑戰
金融海嘯一役，讓VIX指數聲名鵲起，從一個相對小眾的技術指標，變成了財經媒體上與道瓊工業指數、那斯達克指數並列的常客。然而，這種普及化也帶來了一個始料未及的後果：VIX本身，從一個純粹的「溫度計」，演變成了一個可以被交易和投機的「競技場」。
金融工程師們很快開發出了一系列與VIX掛鉤的衍生性商品，如VIX期貨、VIX選擇權，以及追蹤這些衍生品的ETF和ETN。這使得投資者不再僅僅是觀察VIX，而是可以直接對市場的「波動性」本身進行押注。你可以做多VIX，賭市場將陷入恐慌；也可以做空VIX，賭市場將回歸平靜。
這一演變，向政策制定者與監管機構提出了深刻的挑戰。當一個用於衡量風險的指標，自身變成了風險的來源時，會發生什麼？首先，它可能引發「自我實現的預言」。大規模對VIX的投機性買盤，本身就可能放大市場的恐慌情緒。其次，這些複雜的VIX衍生品，為市場帶來了新的、難以預測的風險層次，其在極端行情下的連鎖效應（所謂的「波動率的波動」），已在2018年初的「波動末日」（Volmageddon）事件中展露無遺。
傾聽市場的低語與警惕
2008年的金融海嘯，給世界留下了一份沉重的遺產，而VIX指數的崛起正是其中之一。它如同一面鏡子，映照出在一個高度互聯、瞬息萬變的全球金融體系中，恐懼與貪婪的集體情緒是如何被凝聚、量化，並最終影響市場的走向。VIX的價值在於，它提供了一種超越傳統基本面分析的視角，讓我們得以傾聽市場深處的低語與顫抖。
然而，將恐慌本身打包成一種可供交易的商品，也打開了新的潘朵拉魔盒。這對監管者提出了更高的要求，他們不僅要監測傳統的資產價格，更要理解這些關於「風險的風險」的衍生品市場是如何運作的。在下一次不可避免的危機來臨之前，我們是否已經真正學會了如何解讀這張市場的心電圖，並在它發出警報時，不僅僅是跟隨恐慌，而是做出更為理智與長遠的應對？這或許是從雷曼兄弟的廢墟中，我們至今仍在學習的最重要一課。
資料來源
Cboe: Cboe Volatility Index (VIX)
https://www.cboe.com/tradable_products/vix/
Reuters: Explainer: What is the VIX 'fear index' and what is it telling us?
https://www.reuters.com/business/what-is-vix-fear-index-what-is-it-telling-us-2022-01-26/
The New York Times: Lehman Bros. Files for Bankruptcy; Merrill Is Sold
https://www.nytimes.com/2008/09/15/business/15lehman.html
The Wall Street Journal: What Is the VIX, and What Does It Measure?
https://www.wsj.com/articles/what-is-the-vix-and-what-does-it-measure-11642789115
Investopedia: Volatility Index (VIX) Definition: What It Is and How to Trade It
https://www.investopedia.com/terms/v/vix.asp
Financial Times: How the Vix ‘fear gauge’ works
https://www.ft.com/content/3090627e-7164-11e8-aa2b-97a493635339
Bloomberg: What Is the VIX? And Why Does It Matter So Much?
https://www.bloomberg.com/news/articles/2021-02-01/what-is-the-vix-and-why-does-it-matter-so-much-quicktake