撰稿人：Lia ／ 責任編輯：Zaphyra
2021年2月18日，因GameStop交易狂潮而引發的美國國會聽證會，將華爾街一個長期存在但鮮為人知的運作模式—「訂單流支付」（Payment for Order Flow, PFOF）—推上了公眾審查的風口浪尖。這場聽證會不僅僅是針對Robinhood與Citadel Securities等公司在市場劇烈波動中所扮演角色的質詢，更深刻地觸及了當代「零手續費」券商賴以生存的商業模式核心。訂單流支付，簡而言之，是零售券商將其客戶的股票買賣訂單，打包出售給大型做市商（通常是高頻交易公司）以換取回報的做法。支持者堅稱，這種已實行數十年的模式是金融創新的體現，它使得免佣金交易成為可能，降低了普通投資者的准入門檻，並且由於做市商之間的激烈競爭，投資者往往能獲得優於公開市場掛牌價的成交價格，實質上對消費者有利。
然而，批評的聲音則指出，這種模式隱藏著深刻且難以調和的制度性利益衝突。美國法律規定，券商對其客戶負有「最佳執行」（Duty of Best Execution）的信託責任，即有義務為客戶的交易尋求最有利的執行結果，這包括價格、速度和成交可能性等多重維度。但在訂單流支付的框架下，券商的主要收入來源，是來自於做市商支付的リベート。這便產生了一個核心矛盾：券商的決策，究竟是優先考慮將訂單發送至能為客戶提供最佳成交條件的交易場所，還是會傾向於將訂單發送至能為券商自身提供最高回報的做市商？批評者認為，這種以自身利潤為導向的動機，可能導致客戶的交易在無形中付出了隱性成本，即便成交價看似有所「改善」，但這種改善幅度可能遠不及做市商從中獲取的利潤。這種將零售訂單在私有市場（或稱暗池）內部化的做法，也使得絕大多數散戶交易脫離了紐約證券交易所或那斯達克等公開「點亮」的市場，犧牲了市場的整體價格發現透明度。
GameStop事件的極端波動性，正是放大了這種市場結構中潛在的脆弱性與不公平性，從而引發了監管機構的高度警覺。美國證券交易委員會（SEC）已明確表示，將對訂單流支付的做法進行全面審查。這場審查的結果，將可能從根本上改變零售券商的運營生態。可能的改革方向包括要求更嚴格、更清晰的資訊揭露，讓投資者明白其「免費交易」的真實代價；或是更激進地，效仿英國等國家的做法，全面禁止訂單流支付。若禁令成真，雖然做市商仍可透過買賣價差（Bid-Ask Spread）獲利，但零手續費的商業模式將難以為繼，券商或將重返收取佣金的時代。因此，這場圍繞訂單流支付的辯論，不僅是對單一商業行為的審視，更是對未來零售投資市場應如何平衡金融普及化、投資者保護與市場透明度之間關係的根本性探問。
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Lia. Independent Media 台北報導
2021年初，一場由社群媒體驅動的散戶投資者集體行動，將名不見經傳的電子遊戲零售商GameStop的股價推向了數百美元的非理性高位，並由此引發了一場撼動華爾街根基的風暴。這場風暴的高潮，並非發生在交易大廳，而是在2021年2月18日美國國會眾議院金融服務委員會舉行的線上聽證會上。當天，來自零售券商Robinhood和做市商巨頭Citadel Securities的高管們，在議員們的輪番詰問下，被迫反覆解釋一個關鍵術語：「訂單流支付」（Payment for Order Flow, PFOF）。GameStop事件如同一道閃電，劃開了現代金融市場看似平靜的夜空，照亮了零手續費交易模式背後複雜且充滿爭議的運作架構。
揭開面紗：零手續費背後的交易流水線
當一名普通投資者在Robinhood等免佣金交易應用程式上點擊「購買」按鈕時，交易看似在瞬間完成。然而，在這短暫的幾毫秒內，一條精密的、標準化的產業鏈正在高效運轉。這個過程的核心參與者有四方：投資者、零售券商、做市商（Market Maker）以及公開交易所。
在傳統模式下，券商會將客戶的訂單直接發送至紐約證券交易所（NYSE）或那斯達克（NASDAQ）等公開市場進行撮合。但在訂單流支付的模式下，流程發生了根本性改變。零售券商，如Robinhood或E-Trade，並非將訂單送往公開市場，而是將成千上萬筆來自散戶的訂單匯集起來，然後將這些「訂單流」作為一種商品，出售給Citadel Securities或Virtu Financial這樣的大型做市商。做市商為獲取這些訂單而向券商支付的費用，就是「訂單流支付」。根據統計，僅在2020年，美國的券商們就透過出售客戶的股票與期權訂單，收取了近26億美元的費用。
做市商之所以願意付費購買這些訂單，是因為零售投資者的交易行為模式相對可預測，風險較低。他們通常交易量小、資訊不對稱，不會像大型機構投資者那樣引發劇烈的價格變動。做市商在接收訂單後，承擔起執行交易的責任。他們同時報出一個買入價（Bid）和一個賣出價（Ask），兩者之間的微小差價被稱為「買賣價差」（Bid-Ask Spread）。做市商的利潤，正是來源於在這極小的價差中進行海量、高速的交易。例如，若一支股票的買入價是10.00美元，賣出價是10.01美元，做市商在理論上可以10.00美元買入，再以10.01美元賣出，賺取每股0.01美元的利潤。當交易量達到數百萬甚至數億股時，這些看似微不足道的利潤便匯聚成巨額收益。
制度性的利益衝突：「最佳執行」的困境
訂單流支付模式的支持者，包括券商和做市商，辯稱這是一個對所有人都更加有利的系統。他們主張，正是因為有了來自做市商的穩定收入，券商才能夠向客戶提供「零手續費」的服務，極大地降低了投資門檻，實現了所謂的「金融平權」。此外，由於做市商之間的競爭，他們為了爭取券商的訂單流，往往會提供比公開市場上「全國最佳買賣報價」（NBBO）更優的價格，這種微小的價格改善（Price Improvement）被視為對投資者的直接回饋。
然而，批評者認為這種論述忽視了其內在的、無法迴避的利益衝突。美國證券法規的核心原則之一，是券商對客戶負有「最佳執行」的信託義務。這項義務要求券商必須為客戶的利益採取行動，以最有利的條件執行其訂單。但在訂單流支付的激勵機制下，券商的商業利益—亦即從做市商那裡獲得盡可能高的リベート—與其履行對客戶的「最佳執行」義務—亦即為客戶爭取最有利的交易條件—之間，產生了直接的衝突。一個券商可能會被誘惑，將客戶的訂單發送給支付回報最高的做市商，而非那個能夠提供最佳執行質量的做市商。
這種衝突並非理論上的假設。批評者擔心，投資者所獲得的「價格改善」，可能只是做市商巨大獲利中的一小部分殘羹。如果沒有訂單流支付的扭曲，一個真正中立的券商，本可以透過更智能的訂單路由技術，為客戶尋找到更優的執行價格。在英國等國家，監管機構正是基於對這種潛在利益衝突的擔憂，已明令禁止訂單流支付。在這些市場中，所有訂單都必須被發送至公開透明的「點亮」市場進行交易，確保了價格發現機制的公平與公開。
監管的審視與市場的未來
GameStop事件所暴露出的極端市場波動，以及部分券商在關鍵時刻限制交易的行為，使得監管機構無法再對訂單流支付的潛在風險視而不見。美國證券交易委員會（SEC）代理主席在聽證會後致信國會，明確表達了支持對此做法進行全面審查的立場。
未來，SEC的審查可能導向幾種不同的結果。最溫和的可能是要求顯著加強資訊揭露。券商或將需要以更清晰、更易懂的方式，向客戶說明他們的訂單是如何被處理的，以及券商從中獲取了多少利益。這將使得投資者能夠更全面地評估「免費交易」背後的真實成本。
更進一步的改革，可能是為「價格改善」設定更嚴格的標準，確保券商在路由訂單時，必須將客戶的利益置於絕對優先的地位，而不僅僅是滿足最低限度的合規要求。
而最激進的選項，則是全面禁止訂單流支付。這一舉措將徹底顛覆現有的零售券商行業生態。零手續費模式將很可能終結，交易佣金將會回歸。雖然這可能會提高散戶的交易成本，但支持者認為，這將恢復市場的透明度與公平性，從長遠來看對投資者是更有利的。
最終，圍繞訂單流支付的爭議，實質上是一場關於現代金融市場靈魂的辯論。它迫使我們思考：當科技使得金融交易的門檻變得前所未有的低時，我們應如何設計市場規則，以確保這種普及化不會以犧牲投資者保護和市場健全性為代價。GameStop的散戶們或許無意中揭開了潘朵拉的盒子，而現在，輪到監管者來決定如何應對盒中飛出的挑戰與機遇。
資料來源
U.S. House Committee on Financial Services: Virtual Hearing - Game Stopped? Who Wins and Loses When Short Sellers, Social Media, and Retail Investors Collide
https://financialservices.house.gov/calendar/eventsingle.aspx?EventID=407107
The Wall Street Journal: ‘Payment for Order Flow’: What It Means in the GameStop Saga
https://www.wsj.com/articles/payment-for-order-flow-what-it-means-in-the-gamestop-saga-11612308658
Reuters: Explainer: 'Payment for order flow,' the business model that powered the retail trading boom
https://www.reuters.com/business/finance/payment-order-flow-business-model-that-powered-retail-trading-boom-2021-02-18/
Financial Times: The GameStop hearing and the trouble with ‘free’ trading
https://www.ft.com/content/0b094f31-50e5-4d76-b68e-9769352e825a
Bloomberg: Robinhood’s Business Model Is Under Fire in Washington
https://www.bloomberg.com/news/articles/2021-02-18/robinhood-s-business-model-is-under-fire-in-washington
SEC (U.S. Securities and Exchange Commission): Statement of Acting Chair Allison Herren Lee on Recent Market Volatility
https://www.sec.gov/news/public-statement/lee-statement-recent-market-volatility-2021-02-18
CNBC: The GameStop hearing showed a deep misunderstanding of how Wall Street works, says Citadel’s Ken Griffin
https://www.cnbc.com/2021/02/19/citadels-ken-griffin-defends-payment-for-order-flow-after-gamestop-hearing.html