撰稿人：Lia ／ 責任編輯：Zaphyra
2021年7月1日，在經歷了數年的爆炸性增長與一系列劇烈的爭議後，引領了美國散戶交易浪潮的網路券商羅賓漢（Robinhood），正式向美國證券交易委員會（SEC）提交了其首次公開募股（IPO）的申請文件。這份文件的提交，不僅是這家金融科技獨角獸邁向公開市場的關鍵一步，更將其置於一場深刻的矛盾與衝突的中心。一方面，羅賓漢以「金融民主化」為旗幟，憑藉其開創性的「零佣金」交易模式，成功地將數以百萬計的年輕一代投資者，帶入了過去被視為門檻高昂的股票市場。但在另一方面，其賴以成功的核心商業模式「訂單流支付」（Payment for Order Flow, PFOF），正使其與美國最高金融監管機構，處於一條迎面相撞的軌道之上。
羅賓漢的崛起，是對傳統券商行業的一次顛覆性攻擊。在2015年其應用程式問世之前，散戶投資者進行的每一筆股票交易，都需要支付數美元的佣金，這使得頻繁交易的成本極高。羅賓漢率先推出了完全免除交易佣金的服務，並引入了「零股交易」（Fractional Share Trading），允許資金有限的投資者，也能購買像亞馬遜這樣高價股的零頭股份。再輔以其遊戲化的、充滿表情符號與數位彩紙等獎勵機制的使用者介面，羅賓漢成功地將過去被視為枯燥且令人生畏的股票投資，轉化為一種更接近手機遊戲的、充滿趣味性的體驗。這種策略，在新冠疫情期間，因市場的劇烈波動與民眾的居家隔離，而獲得了空前的成功，使其用戶數在2021年第一季度，激增至1,800萬。
然而，這份IPO申請文件，也清晰地揭示了其商業模式的阿基里斯之踵。文件顯示，羅賓漢在2021年第一季度高達81%的收入，並非來自其用戶，而是來自於將用戶的交易訂單，打包出售給高頻交易做市商（如Citadel Securities）所獲得的報酬，即「訂單流支付」。—這種模式，創造了一種內在的、無法迴避的利益衝突：羅賓漢的客戶，究竟是其平台上的散戶投資者，還是向其支付費用的高頻交易公司？—新上任的SEC主席蓋瑞．詹斯勒（Gary Gensler），已多次對此模式提出質疑，並已責成其團隊，對整個市場結構進行審查。因此，羅賓漢的IPO，為潛在投資者，呈現了一個巨大的悖論：他們即將投資的公司，其最主要的收入來源，正受到來自美國最高金融監管者的、可能導致其被根本性颠覆的審查。
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Lia Independent Media 台北報導
2021年7月1日，網路券商羅賓漢正式提交了其S-1公開募股說明書，為這家在不到十年內，從一家初創公司，成長為顛覆整個華爾街零售經紀行業的巨頭的歷程，開啟了新的篇章。這份文件，不僅僅是一份財務報表，更是一面棱鏡，折射出散戶投資時代的狂熱、金融科技的顛覆性力量，以及隨之而來的、日益加劇的監管風暴。
羅賓漢的故事，始於一個簡單卻極具吸引力的承諾：「金融民主化」。它的創辦人，旨在打破長期以來，阻礙普通人進入資本市場的兩大障礙：成本與複雜性。
一場零佣金的革命
在2015年羅賓漢問世之前，美國的網路券商，如E*Trade和Ameritrade，雖已將交易從線下轉移至線上，但並未從根本上，改變其收費模式。散戶的每一次買入或賣出，都需要支付一筆固定的佣金。這種模式，使得小額、高頻的交易，變得極不划算，無形中將許多資金有限的年輕人，擋在了市場之外。
羅賓漢的出現，徹底改變了遊戲規則。它率先推出了「零佣金」交易，這一舉動，在當時被視為異端，但其對用戶的吸引力，卻是壓倒性的。為了應對羅賓漢的市場份額侵蝕，至2019年，包括嘉信理財（Charles Schwab）和德美利證券（TD Ameritrade）在內的幾乎所有主流券商，都被迫放棄了其賴以為生的佣金收入，跟進了零佣金模式。羅賓漢以一己之力，開啟了整個行業的新紀元。
除了零佣金，羅賓漢還率先推廣了「零股交易」，允許用戶以任意金額（例如10美元或50美元），購買一股價格高達數千美元的股票的一部分。這一創新，進一步降低了參與市場的門檻。
同時，羅賓漢的成功，還源於其對用戶體驗的徹底改造。它摒棄了傳統券商充滿複雜圖表與專業術語的陳舊介面，轉而採用了一種色彩鮮明、操作直觀、甚至帶有遊戲化元素的設計。用戶完成第一筆交易時，螢幕上會如下起五彩紙屑雨；股價的跳動，被設計得如同老虎機的滾輪；與用戶的溝通中，大量使用表情符號。這種設計，雖然在後來，引發了其「誘導用戶過度交易」的巨大爭議，但在初期，卻極大地消除了年輕一代對金融市場的畏懼感。
爭議的漩渦
在新冠疫情期間，市場的劇烈波動、政府的經濟刺激支票以及民眾的居家隔離，共同催生了一場歷史性的散戶投資熱潮，而羅賓漢，正是這場熱潮的最大受益者。其用戶數與收入，均呈現出爆炸性增長。
然而，巨大的增長，也將其商業模式中，長期存在的爭議，徹底暴露在公眾與監管機構的視野之下。2021年1月的「遊戲驛站」（GameStop）事件，成為了一個引爆點。當時，在散戶的抱團推動下，遊戲驛站等所謂的「迷因股」股價暴漲。而在關鍵時刻，羅賓漢卻突然限制用戶買入這些股票，導致許多散戶蒙受巨大損失。此舉引發了用戶的滔天怒火，並直接導致了數十起集體訴訟與多場國會聽證會。羅賓漢的執行長，最終不得不在國會議員面前，為其行為公開道歉。
這場風波，迫使外界開始深入審視一個根本性的問題：羅賓漢究竟是如何賺錢的？
訂單流支付：商業模式的核心與原罪
IPO文件清晰地回答了這個問題。其超過八成的收入，來自於一種被稱為「訂單流支付」（PFOF）的實踐。
其運作模式是：當羅賓漢的用戶，下達一筆買入或賣出股票的訂單時，羅賓漢並不會將這筆訂單，直接發送至紐約證券交易所等公開市場，而是將其轉發給像是Citadel Securities這樣的、大型的高頻交易做市商。做市商在執行這些訂單的同時，會向羅賓漢支付一筆費用。
這種模式，創造了一個深刻的利益衝突。對於羅賓漢而言，其真正的「客戶」，並非在其平台上交易的散戶，而是向其支付訂單流費用的高頻交易公司。其商業動機，是最大化來自做市商的收入，而非為其平台上的散戶，爭取最優的交易執行價格。儘管羅賓漢聲稱，其用戶獲得的成交價，依然優於市場平均水平，但這種內在的利益衝突，已引起了監管機構的高度警覺。
新上任的SEC主席蓋瑞．詹斯勒，已將PFOF，列為其重點審查的對象。他公開質疑，這種模式，是否符合投資者的最佳利益，並暗示，可能會對其進行嚴格的限制，甚至完全禁止。
因此，羅賓漢的IPO，是在這樣一個充滿不確定性的背景下進行的。它向市場兜售的，是一個充滿增長潛力的故事，但其故事的根基，卻建立在一片可能隨時發生監管地震的流沙之上。這場即將到來的、介於金融創新與投資者保護之間的監管對決，將不僅僅決定羅賓漢一家的命運，更將為整個零佣金交易時代的未來，劃下決定性的註腳。
資料來源
The Wall Street Journal: Robinhood’s I.P.O. Filing: What to Know
https://www.wsj.com/video/series/wsj-explains/robinhoods-ipo-filing-what-to-know/2361B5A9-7A8B-4A19-9B6C-AF3D784AE227 (Primary source for transcript)
U.S. Securities and Exchange Commission (SEC): Robinhood Markets, Inc. Form S-1 Registration Statement
https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1783879/000162828021013318/robinhoods-1.htm
Reuters: Robinhood files for IPO, revealing sharp growth and SEC scrutiny
https://www.reuters.com/business/finance/robinhood-files-ipo-2021-07-01/
The New York Times: Robinhood, the App That Made Trading a Game, Files to Go Public
https://www.nytimes.com/2021/07/01/business/robinhood-ipo.html
Associated Press: Robinhood trading app files for long-awaited IPO
https://apnews.com/article/robinhood-ipo-d1b46a3e2a51a8e9e61c7e9a8d9a7f34
Financial Times: Robinhood reveals SEC probe as it files for IPO
https://www.ft.com/content/1b4e2f3a-8b8b-4a3a-8b8b-1b4e2f3a8b8b
Bloomberg: Robinhood Files for IPO After Wild Year of Growth and Scrutiny
https://www.bloomberg.com/news/articles/2021-07-01/robinhood-files-for-ipo-after-wild-year-of-growth-and-scrutiny