撰稿人：Lia ／ 責任編輯：Zaphyra
2020年3月16日，隨著COVID-19疫情引發全球性的經濟停擺，被稱為華爾街「恐慌指數」的CBOE波動率指數（VIX）飆升43%，創下歷史收盤新高。這不僅是市場情緒的極端反映，更引爆了一場早已潛藏在金融體系深處的結構性風險。在之後的幾個月裡，以VIX為核心的「波動率交易」以前所未有的規模吸引了全球投資者的目光。然而，越來越多的分析指出，這些被設計用來對沖或投機市場動盪的金融工具，如今已不僅僅是市場溫度的被動測量儀；它們的規模已龐大到足以反過來影響市場本身，形成一個危險的自我強化循環。
波動率交易的核心，在於對VIX指數的走向進行押注。VIX本身是透過標普500指數的選擇權（買權與賣權）價格計算而來，反映了市場對未來30天股市波動的預期。當市場恐慌、投資人紛紛買入選擇權避險時，VIX指數便會上漲。自2008年金融海嘯後，為滿足市場需求，華爾街設計出大量與VIX掛鉤的交易所交易產品（ETP），如UVXY等。這些產品允許投資者像買賣股票一樣，直接交易「波動性」本身。2020年的劇烈行情，使得投入這類產品的資產規模創下歷史紀錄。
然而，其運作機制帶來了潛在的系統性風險。當市場下跌、VIX指數上漲時，追蹤VIX的ETP（如UVXY）價格隨之走高，吸引更多資金流入。為了滿足這些新增的購買需求，ETP的發行商必須在期貨市場買入更多的VIX期貨合約來進行避險。這個龐大的購買行為，會反過來進一步推高VIX期貨的價格，從而再次拉高VIX指數，形成「交易波動本身，反而製造了更多波動」的反身性（Reflexivity）回饋循環。這個機制被認為在市場下跌時，起到了火上澆油的作用，加劇了拋售的嚴重性，使得整體市場對所有參與者都變得更加危險。這場圍繞「恐慌」的交易，不僅為少數人帶來了超過200%的驚人回報，也讓一些專業的對沖基金蒙受鉅額虧損甚至倒閉，揭示了這類高槓桿衍生性商品交易的極端風險。
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Lia. Independent Media 台北報導
市場的情緒，如同生物的體溫，總有其自然的起伏與波動。在過去，我們發展出各種指標，試圖去精準地測量它，理解它，從而預測它的走向。然而，在當代金融體系的複雜結構中，一個令人不安的現象正逐漸浮現：那些被設計用來測量體溫的工具本身，似乎開始反過來影響了病人的體溫。2020年春天，一場席捲全球的公共衛生危機，以前所未有的方式將金融市場推入高燒狀態，也正是這場高燒，讓我們清晰地看見了這個正在改變市場本質的結構性問題。
2020年6月11日，一個尋常的週四，標準普爾500指數在單一交易日內暴跌6%，市場的脆弱性暴露無遺。然而，這慘澹的一天，對某些人而言卻是豐收之日。同一天，一支名為UVXY的基金價格走勢圖，與大盤呈現出完美的負相關：當標普500指數崩跌時，它的價值卻逆勢飆漲。UVXY所代表的，便是一種被稱為「波動率交易」（Volatility Trading）的投資策略。近年來，這種直接對市場的「動盪程度」本身進行押注的交易方式，吸引了越來越多的投資者，也招致了越來越多的批評。分析師們警告，波動率交易不僅僅是從市場的混亂中獲利，它本身，可能正在使市場的擺動更加劇烈，讓所有身處其中的人，面臨更高的風險。
要理解這場風暴的核心，必須從一個被稱為華爾街「恐慌指數」（Fear Gauge）的指標談起—CBOE波動率指數，簡稱VIX。VIX並非直接測量股價的漲跌，而是透過標普500指數的選擇權（Options）價格，來衡量市場對未來30天波動幅度的「預期」。選擇權是一種金融合約，允許投資者對賭股價未來是上漲（買權，Calls）還是下跌（賣權，Puts）。當市場預期未來將出現劇烈震盪時，無論方向為何，投資者為求避險或投機，會大量買入選擇權，這種高漲的需求，便會推升選擇權的價格，從而帶動VIX指數上揚。
2020年3月16日，當疫情的恐慌達到頂峰時，美股經歷了史上最慘烈的暴跌之一。當天，VIX指數瘋漲43%，收盤價創下歷史新高。這背後的原因是，在市場崩盤的過程中，無數投資者瘋狂地湧入選擇權市場，他們對未來的不確定性預期，將VIX推向了極致。然而，在那一天，交易員們不僅僅是在賭個股的漲跌，更是在直接賭VIX指數本身的漲跌。這，就是波動率交易。事實上，圍繞著VIX，一個龐大而複雜的金融衍生性商品生態系，早已悄然建立。它允許任何人，從專業的對沖基金經理到散戶，都可以輕易地對市場未來的平靜或動盪，下注。
問題的核心便在於此。最初，VIX只是一個被動的市場情緒指標，但當交易VIX本身的衍生性商品規模變得如此巨大時，它便開始產生「反身性」（Reflexivity）—指標的變化，反過來影響了市場的現實。分析師指出，當大量資金流入做多VIX的產品時，這些產品的發行商為了履行合約，必須在市場上買入相應的VIX期貨進行避險。這種因應需求的買盤，本身就會推高VIX期貨的價格，進而可能傳導至現貨市場，引發連鎖反應，形成一個「因為預期市場會波動，所以交易波動，而交易本身，製造了更多波動」的自我實現循環。市場的溫度計，開始變成了加熱器。
這種交易策略的興起，並非一朝一夕。回溯至2008年金融海嘯之後，市場對能夠在熊市中獲利的金融工具，產生了巨大的需求。華爾街的金融工程師們，便在此背景下，設計出越來越多、也越來越複雜的波動率交易產品。觀察那些專門交易市場動盪的對沖基金，或是像UVXY這類與VIX掛鉤的交易所交易產品（ETP）的資產管理規模，可以發現一條清晰的成長曲線。而在2020年，這兩項數據雙雙衝上了歷史新高。這場百年一遇的市場動盪，諷刺地成為了波動率交易產業最盛大的一場盛宴。
對於某些深諳此道的投資者而言，這確實是一條通往巨額財富的捷徑。一位接受媒體採訪的投資者便透露，截至2020年5月，當標普500指數仍在下跌時，他的波動率交易策略已取得了超過200%的驚人回報。然而，光環的另一面，是萬丈深淵。波動率交易是一場極度危險的遊戲。UVXY的全年走勢圖顯示，其價格波動極為劇烈，在創造巨大漲幅的同時，也伴隨著同樣巨大的跌幅。許多投資者，包括一些經驗老到的專業對沖基金，都在這場遊戲中遭受了毀滅性的損失，甚至被迫關閉。
這些衍生性商品的風險管理極為困難，因為它們的價格變動，往往是非線性的，且與時間的流逝高度相關。即便是最成功的、最富經驗的投資者，也可能在處理這些複雜的交易時陷入困境。這清晰地說明了一點：對於絕大多數市場參與者而言，試圖駕馭「恐慌」本身，是一項幾乎不可能完成的任務。
目前，尚不清楚這場由疫情引發的市場動盪會持續多久，但專家們已達成一個共識：一個波動性更高的市場，必然是一個風險更高的市場。而波動率交易的興起，正是在結構上，為市場注入了更多潛在的波動性。這提出了一個嚴峻的政策與監管問題：當一種金融創新，從提供避險功能的工具，演變為可能加劇系統性風險的放大器時，監管機構應該如何應對？
這場圍繞波動率的爭議，實際上觸及了現代金融市場的一個根本性矛盾。金融創新的本質，是追求更高的效率與更豐富的工具，但其複雜性，也往往會催生出新的、難以預測的風險。波動率衍生性商品，正是這個矛盾的完美體現。它們為市場提供了新的維度，卻也可能在極端情況下，成為加速市場崩潰的催化劑。
最終，2020年的市場動盪，為我們上了一堂寶貴的課。它告訴我們，在觀察與影響之間，那條界線已然模糊。當交易的對象，從實體的公司股票，變為抽象的「恐慌」情緒本身時，我們便踏入了一個全新的領域。這個領域的規則，仍在被書寫，而其潛在的後果，則需要整個市場，乃至監管機構，以最高的警覺心去面對。因為在這場遊戲中，沒有人是真正的局外人。
資料來源
The Wall Street Journal：‘The Market Is a Casino’: Coronavirus Volatility Creates Day-Trading Winners and Losers
https://www.wsj.com/articles/the-market-is-a-casino-coronavirus-volatility-creates-day-trading-winners-and-losers-11592568853
Bloomberg：The Volatility 'Feedback Loop' That's Scaring the Market
https://www.bloomberg.com/opinion/articles/2020-02-28/the-volatility-feedback-loop-that-s-scaring-the-market
Financial Times：Volatility trading: the monster that ate the market?
https://www.ft.com/content/1589488a-4934-11e8-8ae9-4b5ddcca99b3
CBOE：Cboe Volatility Index (VIX)
https://www.cboe.com/tradable_products/vix/
Reuters：Explainer: 'Fear gauge' VIX shoots to record closing high
https://www.reuters.com/article/us-health-coronavirus-vix-explainer-idUSKBN2133Y5
ProShares：ProShares Ultra VIX Short-Term Futures ETF (UVXY)
https://www.proshares.com/our-etfs/leveraged-and-inverse/uvxy
Bank for International Settlements (BIS)：The recent spike in volatility: what role for derivatives and investment funds?
https://www.bis.org/publ/bisbull04.htm