撰稿人：Lia ／ 責任編輯：Zaphyra
2019年9月17日，作為全球金融系統心臟地帶的美國隔夜附買回協議（Repo）市場，其利率出現了自金融海嘯以來最劇烈的異常飆升，一度觸及近10%的水平，遠超當時聯邦基金利率的目標區間。此事件不僅是短期的市場失靈，更暴露了後金融危機時代，監管框架與市場實際運作之間潛在的結構性矛盾。附買回市場是金融機構進行短期資金融通、確保日常營運順暢的關鍵機制，每日流動的資金規模超過一兆美元，其穩定性對整個金融體系的健康至關重要。任何在此發生的梗塞，都可能迅速傳導至經濟的其他領域。
此次利率飆升的直接觸發點，被歸因於兩個同時發生的、抽離市場現金的技術性因素：其一是美國企業繳納季度稅款的截止日，大量資金從銀行體系流向美國財政部；其二則是價值約780億美元的新發行美國國債於同日進行結算，進一步吸納了市場上的現金。這兩個可預期的事件疊加，造成了市場流動性的暫時性緊縮。然而，更深層次的問題在於，為何銀行體系內看似充裕的準備金，卻未能在此刻發揮穩定市場的作用。許多大型金融機構將矛頭指向了金融危機後實施的《流動性覆蓋率》（Liquidity Coverage Ratio, LCR）等監管規定。該規定要求銀行必須持有一定數量的高品質流動性資產－主要是存放在聯準會的現金準備－以應對潛在的金融壓力。銀行的論點是，這些為了強化金融穩定而設立的規定，反而變相凍結了大量資金，使其在市場急需流動性時，不願或無法迅速貸出，從而加劇了資金緊張。
面對市場失序，美國聯邦儲備系統（The Federal Reserve）迅速採取行動，連續數日向市場注入數百億美元的資金，這是其自2008年以來首次啟動此類公開市場操作。聯準會主席鮑爾（Jerome Powell）明確表示，寧可選擇增加系統內的總體準備金水平，也不會輕易放鬆LCR等核心監管要求。隨後，聯準會於10月份宣布，將啟動每月購買600億美元短期國債的計畫，旨在長期性地擴大銀行體系的準備金規模，為市場提供更充裕的緩衝。此事件清晰地反映出，金融監管者在維護體系穩定與確保市場效率之間，面臨著持續的權衡與挑戰。
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Lia. Independent Media 台北報導
在金融世界的龐大版圖中，存在一個鮮為人知卻至關重要的領域－附買回協議（Repo）市場。它不像股票市場那樣充滿漲跌的激情敘事，卻是支撐現代金融體系每日運轉的隱形脈絡。在這個市場中，每日有超過一兆美元的資金以隔夜或極短期的形式悄然流轉，金融機構以此為抵押換取現金，確保交易結算、支付義務等日常運作的順暢。它如同金融機體的循環系統，穩定而低調地輸送著賴以為生的血液。然而，在2019年9月的一個清晨，這個系統的心跳卻出現了驟然的紊亂，向外界發出了一聲沉悶而有力的警訊。
一、資金動脈的瞬間梗塞：利率失控與聯準會的緊急應對
2019年9月16日至17日，美國附買回市場的隔夜利率突然失控。這個通常緊貼聯邦基金利率的指標，從約2%的水平，猶如脫韁野馬般一路向上竄升，最高觸及近10%的驚人高位。這意味著，需要現金的金融機構－例如對沖基金、華爾街交易員與部分銀行－必須付出五倍於平常的代價，才能借到維持營運所需的隔夜資金。市場上，願意出借現金的資金供給方－主要是貨幣市場基金等資產管理公司－在此刻突然集體退縮，導致了嚴重的供需失衡。
這場突如其來的「美元荒」迫使美國聯邦儲備系統採取了十年未見的行動。紐約聯邦儲備銀行緊急宣布，將透過公開市場操作，向市場提供最高達750億美元的流動性。在接下來的數週內，聯準會持續進行此類操作，向市場累計注入了數千億美元，才逐步平息了這場風波。聯準會的快速介入，雖然避免了危機的進一步擴散，但也引發了整個金融界的嚴肅思考：在這個被認為已汲取2008年教訓、建立起重重防火牆的金融體系中，為何最基礎的資金市場會如此脆弱？
二、探究近因－一場資金需求的完美風暴
事件的直接導火線，是一系列看似無關的技術性因素在時間點上的巧合。首先，9月16日是美國企業繳納季度所得稅的最後期限。這意味著數百億美元的資金，會從商業銀行的帳戶中被抽出，集中存入美國財政部在聯準會的帳戶。其次，同一天也是一批總額高達780億美元的新發行美國國債的結算日。購買這批國債的金融機構，需要動用現金來完成交割。
這兩項活動都是例行公事，且市場事前均已知曉。然而，當兩者同時發生時，便形成了一股強大的資金虹吸效應，在短時間內從銀行體系抽走了大量的現金。市場上可供出借的美元數量驟然減少，而需要現金的需求方卻依然存在，利率的飆升便成為了最直接的市場反應。這場資金緊縮，猶如一場由可預期事件構成的完美風暴，暴露了系統在應對集中性資金壓力時的彈性不足。
三、結構性矛盾－銀行業的監管枷鎖論
風暴過後，大型商業銀行普遍將問題的根源，指向了2008年金融危機後建立的、旨在強化金融韌性的一系列監管法規，其中最具代表性的便是《流動性覆蓋率》（LCR）。LCR的核心要求，是銀行必須持有足夠的「高品質流動性資產」（High-Quality Liquid Assets, HQLA），主要是現金以及可以快速變現的美國國債，其總量需足以覆蓋銀行在30天嚴重壓力情境下的資金淨流出。
這項規定的初衷，是為了確保銀行在遭遇危機時，不會因流動性枯竭而迅速倒閉，從而引發系統性風險。自該規定實施以來，美國大型銀行的資產負債表上，確實儲備了遠高於以往的現金。然而，銀行界的觀點認為，這些巨額準備金在LCR的框架下，實際上已成為一種「受困」的資產。為了時刻滿足監管要求，銀行對於動用這筆資金變得極其謹慎。即便是在附買回市場利率飆升、可以獲取高額回報的情況下，銀行也擔心一旦大量出借現金，可能會使其流動性覆蓋率跌破監管紅線，從而招致監管機構的審查。
因此，一幅矛盾的景象出現了：一方面，銀行體系坐擁創紀錄的準備金；另一方面，在市場最需要資金的時候，這些準備金卻未能有效地釋放出來。原本用以吸收衝擊的「海綿」，在特定情境下，反而成為了阻礙流動性傳導的壁壘。這場爭論的核心，觸及了金融監管的根本性權衡－單體機構的穩定性與整個市場的流動性之間，應當如何取得平衡。
四、聯準會的政策抉擇與長期對策
面對銀行業的抱怨，聯準會主席鮑爾給出了明確的回應。他公開表示，監管機構不會考慮降低LCR等核心監管標準來解決問題。在他看來，這些規定是維護金融穩定的基石，不應輕易動搖。聯準會的政策選擇是－與其降低對銀行的要求，不如直接為整個系統提供更多的基礎貨幣。
基於此一思路，聯準會除了進行短期的附買回操作外，更在2019年10月宣布了一項更為長期的策略：自該月起，以每月600億美元的速度，持續購買短期美國國債，並計劃至少維持到2020年第二季。此舉的目的，是直接擴大商業銀行存放在聯準會的準備金總量。透過將市場上的國債轉換為銀行體系內的現金，聯準會意在創造一個遠高於LCR監管要求的、極度充裕的準備金環境。如此一來，銀行便能在無須擔憂觸及監管底線的情況下，更自如地參與包括附買回市場在內的貨幣市場運作。
聯準會的這一系列舉措，實質上是在不改變監管規則的前提下，透過改變市場運行的基礎環境來解決問題。這反映出監管者對於後危機時代建立的穩定框架的堅持，同時也承認了該框架在實際運行中，確實需要央行更為主動地進行流動性管理，以彌補其可能引發的市場摩擦。這場利率飆升事件，最終成為了促使聯準會重新擴大其資產負債表、並調整其貨幣政策操作框架的重要催化劑。
資料來源
The Wall Street Journal: Why the Fed Is Pumping Billions Into the Repo Market
https://www.wsj.com/articles/why-the-fed-is-pumping-billions-into-the-repo-market-11568804400
Reuters: Explainer: The Fed is injecting billions into the U.S. banking system. Why?
https://www.reuters.com/article/us-usa-fed-repo-explainer/explainer-the-fed-is-injecting-billions-into-the-u-s-banking-system-why-idUSKBN1W3249
Financial Times: What is the repo market and why does it matter?
https://www.ft.com/content/32486524-d922-11e9-8f9b-77216ebe1f17
Bloomberg: What the Repo Market Is and Why It’s Causing a Stir
https://www.bloomberg.com/news/articles/2019-09-17/why-the-repo-market-is-such-a-big-deal-quicktake
The New York Times: The Repo Market Is ‘Plumbing.’ Here’s How It Clogged Up.
https://www.nytimes.com/2019/09/18/business/dealbook/what-is-the-repo-market.html
Associated Press: Fed to buy Treasury bills to ease pressures in bond markets
https://apnews.com/general-news-268e0018a1a34ba5b48169996d914d48
Board of Governors of the Federal Reserve System: Statement Regarding Monetary Policy Implementation (October 11, 2019)
https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20191011a.html