撰稿人：Lia ／ 責任編輯：Zaphyra
2022年的全球首次公開募股（IPO）市場，經歷了從歷史性高點到近乎停滯的劇烈轉變。相較於2021年創紀錄的募資熱潮，今年的市場表現堪稱是自2009年金融危機以來最為冷清的一年。數據顯示，截至年底，美國傳統IPO僅籌集約70億美元，與2021年同期近1200億美元的規模形成巨大反差。這場「IPO寒冬」的降臨，並非單一因素所致，而是在全球宏觀經濟環境發生根本性逆轉下的必然結果。其背後的核心驅動力，是數十年來最為嚴峻的通貨膨脹，以及為了抑制通膨，美國聯邦準備理事會（The Federal Reserve）所採取的一系列數十年來最為激進的升息行動。貨幣政策的急劇收緊，疊加俄羅斯入侵烏克蘭所引發的地緣政治動盪，共同催生了極端的市場波動性，徹底改變了投資者的風險偏好，使他們紛紛從IPO這類高風險資產中撤離，轉向更為安全的避風港。
這場市場凍結，對那些原先計劃在2022年大展拳腳的科技「獨角獸」企業造成了沉重打擊。許多在2021年私募市場中獲得驚人估值的公司，發現通往公開市場的大門已然關閉。瑞典金融科技巨頭Klarna便是一個典型案例，該公司曾是歐洲估值最高的初創企業，但在IPO計畫受阻後，被迫在私募市場以折價85%的估值（從超過450億美元降至67億美元）進行新一輪融資，並伴隨著大規模裁員。同樣，美國的生鮮配送龍頭Instacart，儘管營收持續增長，也 musste將其內部估值大幅下調約70%，並在10月底正式向員工宣布，鑒於動盪的市場條件，年內上市的可能性微乎其微。這些案例清晰地表明，即便是行業領先者，也無法在惡劣的市場環境中倖免。市場的邏輯已發生根本轉變，投資者不再為高增長的「夢想」買單，轉而要求企業證明其具備清晰的盈利能力與可持續的商業模式。
在市場一片蕭條之中，仍有少數公司透過「分拆上市」（spinoff）的形式成功進入公開市場，但其估值也同樣反映了市場的冷靜與現實。英特爾（Intel）旗下自動駕駛部門Mobileye的上市，便是一個重要指標。儘管Mobileye是其行業內的佼-佼者，但其最終的上市估值不足200億美元，遠低於前一年市場預期的500億美元。而在歐洲，德國跑車製造商保時捷（Porsche AG）的IPO雖然規模龐大，但其上市後的股價表現平平，未能出現投資銀行所期望的強勁「首日漲幅」（pop），因此也未能如部分市場人士所願，成為提振全球IPO市場信心的強心劑。這些案例共同指向一個結論：當前的市場環境，對於新上市公司極為嚴苛。投資者對定價高度敏感，對未來的增長預期也趨於保守。這場IPO的寒冬，不僅是資本市場的周期性調整，更是對過去十年由低利率環境所催生的科技泡沫的一次全面修正。市場的解凍，將有賴於宏觀經濟的穩定，以及企業自身能否適應這個以盈利為王的新時代。
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Lia. Independent Media 台北報導
資本市場的潮汐，總是以其自身冷峻的規律起落，時而波瀾壯闊，時而靜默如冰。回望2021年，全球首次公開募股（IPO）市場尚處於一片前所未有的繁榮景象之中，資金的洪流以前所未見的規模湧向初創企業，科技公司的估值被推向了令人眩目的高度。然而，僅僅一年之後，這片喧騰的海洋便迅速冷卻、封凍。2022年，成為了市場參與者記憶中，自全球金融海嘯以來最為艱難的一年。這不僅僅是一次簡單的市場回調，而是一場由宏觀經濟格局劇變所引發的、對風險定價與價值評估的根本性重塑。
一場盛宴的終結：從狂熱到冷寂
2021年的IPO市場，是一場由多重利多因素共同譜寫的交響樂。全球主要央行在新冠疫情期間釋放的巨量流動性、接近於零的基準利率、以及政府的大規模財政刺激，共同創造了一個資金成本極低的「便宜錢」時代。在這樣的環境下，投資者對風險的容忍度極高，渴望追逐任何具有高增長潛力的資產。科技公司，特別是那些擁有顛覆性商業模式但尚處於虧損狀態的企業，成為了資本追逐的寵兒。當時的市場邏輯是「增長高於一切」，一個引人入勝的未來願景，遠比一份穩健的財務報表更具吸引力。電動卡車製造商Rivian在2021年底的成功上市，正是這股狂熱的頂點。該公司在幾乎沒有任何營收的情況下，獲得了超過福特汽車的驚人估值，成為了那個時代的完美註腳。
然而，盛宴的喧囂掩蓋了潛藏的危機。進入2022年，音樂戛然而止。引爆這場轉變的導火線，是通貨膨脹的幽靈。在供應鏈瓶頸、勞動力短缺以及地緣政治衝突（特別是俄羅斯入侵烏克蘭）的共同作用下，全球通膨率飆升至四十多年來的最高水平。為了遏制這匹脫韁的野馬，美國聯邦準備理事會被迫採取了數十年來最為激進的貨幣緊縮政策，在年內連續多次大幅加息。
聯準會的每一次升息，都像是在為滾燙的資本市場降溫。利率的上升，直接提高了企業的融資成本，也徹底改變了資產的定價模型。在金融理論中，一家公司的估值，是其未來現金流的折現總和。當作為折現率的無風險利率（即基準利率）上升時，未來遙遠的利潤在今天的價值就會大幅縮水。這對於那些將盈利希望寄託於數年之後的科技成長股而言，是致命的打擊。市場的風險偏好瞬間逆轉，投資者開始拋售高風險、高估值的資產，轉而尋求能夠提供穩定現金流與利潤的價值型公司。描述市場恐慌情緒的VIX指數（波動率指數）持續處於高位，IPO市場作為風險最高的資產類別之一，首當其衝，迅速陷入冰凍。
獨角獸的困境：估值神話的破滅
在這場寒冬中，最先感受到刺骨寒意的，是那些在2021年私募市場中被捧上神壇的科技「獨角獸」。它們中的許多，都曾懷揣著在2022年風光上市的夢想，但現實卻給了它們沉重的一擊。
瑞典「先買後付」（Buy Now, Pay Later）巨頭Klarna的遭遇，是整個金融科技行業困境的縮影。其商業模式在低利率環境下蓬勃發展，吸引了大量年輕消費者，並在2021年6月的融資中達到了456億美元的驚人估值。然而，隨著利率上升加重了消費者的還款壓力，也增加了公司的壞帳風險，其商業模式的脆弱性開始暴露。當IPO之路被堵死後，Klarna被迫在2022年7月進行了一次「流血」融資，估值暴跌85%至67億美元。這不僅是數字上的巨大滑落，更象徵著一個商業模式在宏觀環境改變後的價值重估。
在美國本土，Instacart的故事同樣具有代表性。作為疫情期間「居家經濟」的最大受益者之一，Instacart的業務量與營收均實現了爆炸性增長。然而，即便手握不斷增長的營收數據，該公司依然選擇了推遲IPO。其首席執行官在給員工的備忘錄中坦言，動盪的市場讓上市變得「極不可能」。公司也多次下調內部估值，以適應新的市場現實。Instacart的案例說明，在2022年的市場環境下，僅有營收增長是遠遠不夠的，投資者需要看到一條清晰、可信的盈利路徑。
而Rivian，這個昔日的明星，則成為了一個警示性的故事。上市後不到一年，其股價便從高點崩跌超過80%。除了市場整體的悲觀情緒外，公司自身也面臨著生產延遲、成本超支以及大規模車輛召回等問題。一場指控其在IPO過程中誤導投資者定價的訴訟，更是雪上加霜。Rivian的經歷，向市場傳遞了一個清晰的信號：在公開市場的嚴格審視下，僅有夢想和願景是無法支撐高估值的，最終仍需回歸到生產、交付與盈利等基本面上。
冰層下的暗流：分拆上市與歐洲指標
儘管IPO的大門幾乎完全關閉，但仍有幾筆交易透過分拆上市的形式，成功試探了市場的溫度。英特爾將其以色列的自動駕駛輔助技術公司Mobileye分拆上市，是2022年美國科技界為數不多的亮點之一。然而，這筆交易的背景也揭示了市場的嚴酷。Mobileye作為行業內的技術領導者，其上市後的市值約為170億美元，雖屬成功，但與一年前市場普遍預期的超過500億美元相比，已是天壤之別。英特爾CEO的表態也頗為耐人尋味，他強調分拆上市是為了提升Mobileye的品牌形象並吸引更多業務，而非英特爾需要這筆資金。這暗示了，在當前環境下，即便是優質資產，也不得不接受一個更為現實的定價。
在大西洋彼岸，德國豪華汽車製造商保時捷的上市，被許多人視為可能扭轉市場情緒的關鍵事件。作為一個擁有極高品牌價值和穩定盈利能力的公司，保時捷的IPO在9月底成功完成，成為歐洲多年來規模最大的上市案。然而，市場對它的反應卻是克制的。其股價在上市後並未出現大幅上漲的「蜜月行情」，表現僅能說是平穩。這讓期望藉此重燃全球投資者風險偏好的希望落空。保時捷的案例說明，即便是一個盈利能力強勁的傳統行業巨頭，也難以在整體悲觀的市場氛圍中掀起波瀾。IPO定價，這門被銀行家們戲稱為「藝術而非科學」的學問，在2022年變得異常棘手：定價過高則無人問津，定價過低則意味著將價值留給了二級市場，而市場的平淡反應，則顯示出投資者的謹慎態度已深入骨髓。
新範式的確立：從不計代價增長到務實盈利
2022年的IPO寒冬，不僅僅是市場的周期性底部，更可能是一個新時代的開端。它標誌著過去十年由超寬鬆貨幣政策所定義的投資範式的終結。在那個時代，資本極度充裕，追求的是能夠迅速佔領市場、形成網絡效應的平台型企業，盈利可以被無限期推遲。而現在，隨著資金成本的回歸正常，投資的邏輯也回歸到了商業的本質－盈利能力。
這種轉變，對整個創業生態系統產生了連鎖反應。過去依賴一輪又一輪融資來維持高消耗運營的初創公司，如今面臨著巨大的生存壓力。風險投資基金的退出渠道受阻，使得他們在投資新的早期項目時也變得更加謹慎。這迫使創業者們不得不從追求「不計代價的增長」轉向關注「單位經濟效益」和「現金流健康」。裁員、削減營銷開支、專注於核心業務，成為了2022年科技行業的普遍現象。
展望未來，IPO市場的解凍將是一個緩慢而謹慎的過程。它需要幾個前提條件的滿足：首先，通貨膨脹得到有效控制，讓聯準會有空間停止甚至逆轉其緊縮政策；其次，市場波動性顯著下降，投資者信心得以恢復。而更重要的是，第一批敢於「試水」的公司，必須是質地優良、業務成熟、且已經實現盈利的企業。正如銀行家和律師們所預測的，它們必須是投資者眼中的「必備股」。只有當這些優質公司成功上市並獲得良好回報後，「成功才會帶來更多的成功」，從而逐步重建市場信心，鼓勵更多公司重啟上市計畫。2022年為市場上了艱難的一課，而從這片冰封之地中走出的企業，無疑將更加強韌，也更懂得在變幻莫測的經濟周期中生存的智慧。
資料來源
The Wall Street Journal: The IPO Market Is the Worst It’s Been in Two Decades
https://www.wsj.com/articles/the-ipo-market-is-the-worst-its-been-in-two-decades-11665742939
Reuters: Analysis: U.S. IPO market seen freezing until 2023
https://www.reuters.com/markets/us/us-ipo-market-seen-freezing-until-2023-2022-09-21/
PitchBook: US IPO activity falls off a cliff in 2022
https://pitchbook.com/news/articles/us-ipo-market-trends-2022
The New York Times: The I.P.O. Market Has Gone From White-Hot to Ice-Cold
https://www.nytimes.com/2022/07/07/business/dealbook/ipo-market.html
Bloomberg: The Great IPO Winter of 2022 Is Looking Like It Will Bleed Into 2023
https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-12-21/the-great-ipo-winter-of-2022-is-looking-like-it-will-bleed-into-2023
Financial Times: Wall Street’s IPO bankers feel the chill of a frozen market
https://www.ft.com/content/32014a4b-226e-49b0-a389-9b98616149df
Renaissance Capital: US IPO Market Ends a Dismal 2022, the Slowest Year in Over a Decade
https://www.renaissancecapital.com/blog/us-ipo-market-ends-a-dismal-2022-the-slowest-year-in-over-a-decade