撰稿人：Lia ／ 責任編輯：Zaphyra
2025年7月24日，美國聯邦參議員辛西婭·盧米斯 (Cynthia Lummis) 正式提出了《21世紀抵押貸款法案》(21st Century Mortgage Act)，此舉旨在將聯邦住房金融局 (FHFA) 於同年六月發布的一項爭議性指令立法化。該指令的核心，是要求美國兩大政府贊助企業 (GSEs)—房利美 (Fannie Mae) 和房地美 (Freddie Mac)制定提案，研究如何將未轉換為美元的加密貨幣資產，納入單一家庭住房貸款的風險評估之中。在美國平均房價自2021年底以來始終徘徊在40萬美元高點的背景下，此舉被其支持者（包括FHFA局長比爾·派伊 (Bill Py)）視為一個「巨大的機會」，用以提高房屋的可負擔性，並幫助約15%持有數位資產的美國人利用其投資組合實現「美國夢」。派伊局長在六月底的聲明中強調，此舉符合川普總統將美國打造成「世界加密貨幣之都」的願景，並承諾將以「不造成傷害」(Do no harm) 為首要原則。然而，他同時發表的「比特幣在我們看來是一種非常穩定的資產」的言論，也立即引發了金融市場監管者與反對派議員的強烈質疑，他們擔憂這項技術性的監管變動，實質上是將納稅人支持的房貸系統暴露在極端波動的投機性資產風險之下。
這項指令的發布，立即在華盛頓引發了深刻的政策分歧與對系統性風險的擔憂。由參議員傑夫·默克利 (Jeff Merkley)、伊麗莎白·沃倫 (Elizabeth Warren) 及參議院銀行委員會的克里斯·范·霍倫 (Chris Van Hollen) 領銜的多位民主黨參議員，迅速致函派伊局長，稱該指令為一項「高風險的提議」。他們在信中明確表達了對加密貨幣極端波動性的憂慮，並警告此舉可能為住房貸款市場帶來新的壓力，令人聯想到2008年金融危機前夕的監管放鬆。批評者指出，將一種缺乏內在價值、易受市場操縱且難以準確估值的資產類別，整合到支撐美國70%房貸市場的兩大機構中，無異於一場危險的實驗。他們要求FHFA提供其「大量研究」的具體內容，並質疑派伊局長在推動此政策時，是否充分評估了其對金融系統安全與健全性的潛在威脅。儘管有專家認為，目前加密貨幣的總市值尚不足以引發如2008年那樣的全面崩潰，但反對者的核心論點在於，此指令的目的恰恰是為了擴大加密資產的接受度與規模，這本身就是在主動製造而非規避風險。
儘管政治上的支持與反對聲浪並存，該指令在實務層面上面臨著更為根本的挑戰，這些挑戰來自於金融體系的基礎設施與市場的內在邏輯。首先，該指令設定了初步的防護欄：只有存放在「美國監管的中心化交易所」中的數位資產才有資格被考慮。其次，房利美和房地美被要求設計能夠應對波動性的「保障措施」，這在行業術語中被稱為「資產折價」(Haircuts)。這意味著，即便借款人擁有價值1000萬美元的比特幣，在進行信貸評估時，也只能被視為遠低於此數額的儲備金。然而，最大的障礙在於，FHFA和GSEs主導的是次級市場（購買和擔保貸款），它們無法強制一級市場的放款機構（即商業銀行）接受使用加密貨幣作為儲備資產的申請。更有甚者，正如專家所指出的，整個美國的房貸金融體系，從清算系統到聯邦儲備系統，再到最終的抵押貸款支持證券 (MBS) 市場，完全是「為美元而設立的」。貸款被證券化並出售給全球債券市場，這一過程完全以美元計價。在這樣一個系統中引入非美元、高波動性的資產作為評估基礎，其產生的摩擦和風險定價難題，可能是當前金融基礎設施無法承受的。
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Lia. Independent Media 台北報導
2025年7月24日，在美國房價持續處於歷史高位的背景下，一場可能改變美國住房金融面貌的政策辯論正在華盛頓升溫。聯邦參議員辛西婭·盧米斯 (Cynthia Lummis) 於本日正式提出《21世紀抵押貸款法案》，試圖將聯邦住房金融局 (FHFA) 局長比爾·派伊 (Bill Py) 在六月發布的一項行政指令，永久性地納入法律。
這項指令的核心內容，是命令美國兩大住房抵押貸款巨頭—房利美 (Fannie Mae) 和房地美 (Freddie Mac)開始制定提案，將數位資產（即加密貨幣）納入其單一家庭抵押貸款的風險評估框架。這項看似技術性的調整，是美國金融監管機構首次嘗試在聯邦擔保的層級上，正式承認加密貨幣作為購房者的有效資產儲備，而無需事先將其清算為美元。
自2021年底以來，美國平均房價一直穩定在40萬美元左右，高昂的價格使許多潛在購房者望而卻步。與此同時，數據顯示約有15%的美國人投資或持有數位資產。支持者認為，FHFA的這項指令是順應時代潮流，釋放這部分「新財富」以提高住房可負擔性的關鍵一步。然而，反對者警告，這無異於將一種極不穩定、缺乏監管的投機性資產，引入美國住房金融的核心，有可能重演2008年金融危機的災難。這場辯論的核心，不僅關乎金融創新，更關乎美國是否願意以其納稅人支持的房貸系統，去為一個高風險的新興市場背書。
指令的動機—「可負擔性」與政治議程
FHFA局長比爾·派伊在六月下旬宣布這項指令時，毫不掩 飾其背後的政治意圖。他透過社交媒體平台X發文稱，在進行了「大量研究」之後，他已命令房利美和房地美「準備好它們的業務」，將加密貨幣計為抵押貸款的資產。他補充說，這一發展「符合川普總統將美國打造成世界加密貨幣之都的願景」。
在隨後接受CNBC的採訪中，派伊試圖緩解市場對風險的擔憂，他強調首要原則是「不造成傷害」(Do no harm)，並表示：「我們擁有非常優秀的人才，他們明白我們需要確保安全與健全性完好無損。」然而，他接下來的言論引發了更大的爭議。派伊宣稱：「在我們看來，比特幣是一種非常穩定的資產。顯然，它有波動性，但很多資產都有波動性。」
將比特幣描述為「非常穩定」，這與全球金融監管機構和市場分析師的普遍看法大相徑庭。但派伊堅稱，此舉的目的是為了「可負擔性」。他表示：「我們這樣做的一個原因是，加密貨幣在幫助解決可負擔性問題上具有巨大的機會......很多人在比特幣中擁有大量財富，我們希望確保人們有機會實現美國夢。」
盧米斯參議員提出的《21世紀抵押貸款法案》正是這一行政願景的立法延伸。作為參議院銀行委員會數位資產小組委員會的主席，盧米斯長期以來一直是加密貨幣的支持者。她指出，絕大多數數位資產的持有者同時也是首次購房者，在當前的環境下，購房的成本幾乎令人望而卻步。她的法案尋求「擁抱一條創新的財富積累路徑」，允許這些年輕的美國人將其數位資產作為其淨資產的一部分，以證明他們有能力獲得住房抵押貸款。
從支持者的角度來看，這項政策是金融包容性的體現。它承認了一種新型態的資產類別，並試圖將其納入傳統的金融軌道，幫助那些在數位經濟中積累財富、但在傳統銀行體系中可能缺乏足夠儲備的群體。
反對的聲音—系統性風險與2008年的幽靈
然而，在反對者看來，派伊和盧米斯的提議是一場魯莽的賭注，其潛在的災難性後果遠超過任何虛無縹緲的「可負擔性」收益。
指令發布後不久，由參議員傑夫·默克利、伊麗莎白·沃倫和克里斯·范·霍倫（參議院銀行委員會資深成員）領銜的多位民主黨參議員，便向派伊局長發出了一封措辭嚴厲的質詢信。他們將該指令定性為一項「高風險的提議」，認為允許將未轉換的加密資產納入抵押貸款承銷，可能會給購房者、房利美、房地美乃至整個美國金融體系帶來嚴重風險。
參議員們的擔憂主要集中在加密貨幣的內在特性上。他們在信中強調，加密資產的波動性遠超股票和債券等傳統資產。依賴這些不穩定的資產作為儲備金的借款人，可能會在市場下行時發現自己無法應對抵押貸款的支付，從而面臨更高的違約風險。他們指出，這種資產不僅波動劇烈，還面臨著獨特的流動性問題、詐欺風險以及網路駭客攻擊的威脅，而受害者往往求助無門。
批評者尤其擔心的是，這項新政策將風險轉嫁給了美國納稅人。房利美和房地美是「政府贊助企業」(GSEs)，它們購買、打包並擔保了美國約70%的抵押貸款。如果它們因為承擔了這些額外的加密貨幣風險而遭受重大損失，最終將需要動用納稅人的資金進行救助。
這不可避免地讓人回憶起2008年的金融危機，那場危機的根源正是在於將高風險、不透明的金融產品（次級抵押貸款）打包並整合到了金融體系的核心。儘管有專家在訪談中表示，目前加密貨幣的體量可能還不足以「讓抵押貸款市場崩潰」，但參議員們的擔憂更具前瞻性：FHFA的指令如果得到實施，其目的恰恰是為了擴大加密貨幣在金融體系中的佔比，這是在主動培養而非抑制系統性風險。此外，他們還對派伊局長本身提出了潛在的利益衝突質疑，因為他同時擔任FHFA局長以及房利美和房地美的董事會主席，這意味著他將有權批准由他自己下令制定的計畫。
技術的障礙—「資產折價」能否馴服波動性？
在這場政治風暴的中心，是關於風險管理的技術性難題。FHFA的指令並非完全沒有防備，它提出了一系列試圖「馴服」加密貨幣風險的保障措施。
首先，是嚴格的准入限制。根據該指令，只有那些存放在「美國監管的中心化交易所」中的數位資產，才有可能被納入評估。這一規定將絕大多數處於灰色地帶的DeFi（去中心化金融）資產、儲存在個人冷熱錢包中的資產，以及在海外交易所持有的資產排除在外。這在一定程度上確保了資產的可驗證性和監管的可及性。
其次，也是最核心的風險控制手段，是房利美和房地美必須設計應對波動性的「保障措施」。這在金融業內通常被稱為「資產折價」(Haircuts)。具體來說，如果一位借款人展示了價值1000萬美元的比特幣投資組合，放款機構絕不會將其視為1000萬美元的現金儲備。相反，他們會根據該資產的歷史波動性，對其價值進行大幅折扣—可能只承認其價值的50%（500萬美元），甚至更低。理論上，這種「向下加權」(Downweighting) 處理，可以為潛在的價格暴跌提供緩衝區。
然而，問題在於，這個折扣率應該是多少？對於一種可以在24小時內下跌20%的資產，傳統的風險模型是否還適用？一些專家認為，放款機構可以借鑑它們處理高波動性股票的經驗，將其納入現有的風險框架。但另一些人則認為，加密貨幣的波動性是獨一無二的，缺乏歷史數據（尤其是在長期經濟衰退中的表現），這使得任何風險評估都帶有高度的猜測性。
更重要的是，FHFA和GSEs的這些規定，只適用於它們作為次級市場的購買者和擔保者的角色。它們無法強制一級市場，即銀行的放款部門，必須接受這些資產。每一家銀行都必須自行決定，它們是否願意承擔處理這類資產的額外風險和合規成本。面對潛在的法律責任和監管的不確定性，許多大型傳統放款機構很可能會選擇觀望，甚至完全拒絕接受這類申請。
系統的摩擦—在為美元設計的體系中運作
即使放款機構願意承擔風險，一個更為根本的、系統性的障礙依然存在。這個障礙深植於美國乃至全球金融市場的基礎設施之中。
正如一位受訪專家所指出的，美國的抵押貸款市場最終是關於一個放款人幫助你購買房屋，然後「將該筆貸款出售到債券市場」。這個由銀行、非銀行金融公司、清算系統和聯邦儲備系統共同構成的龐大「複合體」，其運作的基礎是完全統一的—這整個系統的設計都是為了美元。
當一筆抵押貸款被證券化時，它會被打包成抵押貸款支持證券 (MBS)，並以美元計價出售給全球的養老基金、保險公司和主權財富基金。這些投資者購買的是一個以美元計價、由（理論上）穩定的房地產和借款人收入作為支持的現金流。
現在，FHFA的指令試圖在這個以美元為核心的體系中，引入一個非主權、非美元、高波動性的資產類別作為借款人償付能力的評估標準之一。這就產生了巨大的系統性摩擦。債券市場的投資者將如何為這種新型態的MBS定價？他們該如何評估，當作為儲備金的加密資產價值一夜之間暴跌50%時，該MBS的違約風險會增加多少？
這種根本性的不匹配，是目前加密資產只能在所謂的「私營標籤」(Private Label) 或「巨額貸款」(Jumbo Market) 中被接受的原因。這些市場的貸款規模通常較大，且不會被出售給房利美和房地美。它們只能被放款機構保留在自己的帳簿上，或是被出售給能夠並願意承擔這種特定風險的私人投資者。而FHFA和盧米斯法案試圖做的，是將這種僅限於私人市場的實驗，擴展到由聯邦政府支持的公共市場。
是創新路徑，還是風險的社會化？
FHFA的六月指令及其隨後的立法嘗試，將一個潛藏在數位經濟中的問題推向了美國金融政策的中心。這場辯論表面上是關於「可負擔性」與「金融創新」，但其核心是關於風險的分配。
支持者（如盧米斯參議員）將其視為一條「創新的財富積累路徑」，是承認新一代美國人資產結構變化的必要之舉。在他們看來，這是幫助那些被傳統金融體系忽視的「加密貨幣富裕、現金貧窮」的群體進入房地產市場的合理手段。
然而，批評者（如沃倫參議員）則看到了完全不同的圖景。他們認為，這項政策的真正受益者，只可能是那一小部分「全身心投入加密貨幣」的投機者。更令人擔憂的是，正如一位專家所言，這項推動的真正目的，「與其說是幫助那些人，不如說是創造更多那樣的人」即激勵更多的人將他們的儲蓄投入到高風險的加密資產中，因為他們相信聯邦政府的住房系統會為這些資產提供隱性背書。
這項看似技術性的監管變動，實質上是一項重大的政策決定。它試圖利用美國納稅人支持的住房金融體系，去為一個極端波動的投機性市場賦予合法性並提供支撐。住房金融體系的設計初衷是為了穩定，而數位資產市場的本質卻是波動。FHFA的指令並沒有解決這兩者之間的根本性矛盾，它只是選擇將這種矛盾，強行置入美國經濟的心臟地帶。
資料來源
Alston & Bird: FHFA Director Directs Fannie and Freddie to Consider Crypto Assets to Qualify for Mortgages
https://www.alstonconsumerfinance.com/fhfa-director-directs-fannie-and-freddie-to-consider-crypto-assets-to-qualify-for-mortgages/
Senate Banking Committee: Letter to Pulte on Crypto Directiv
https://www.banking.senate.gov/imo/media/doc/letter_to_pulte_on_crypto_directiv.pdf
National Mortgage Professional: Senate Dems Raise Concerns Over FHFA Directive On Crypto In Mortgage Underwriting
https://nationalmortgageprofessional.com/news/senate-dems-raise-concerns-over-fhfa-directive-crypto-mortgage-underwriting
Mortgage Processor: Senators Challenge FHFA's Push to Allow Crypto in Mortgage Underwriting
https://www.mortgageprocessor.org/mortgage-processor-news/2025/7/29/senators-challenge-fhfas-push-to-allow-crypto-in-mortgage-underwriting
Senator Cynthia Lummis: 21st Century Mortgage Act
https://www.lummis.senate.gov/wp-content/uploads/21st-Century-Mortgage-Act.pdf
The MortgagePoint: Bill Addresses Cryptocurrency & Underwriting
https://themortgagepoint.com/2025/07/30/bill-proposed-factoring-crypto-into-homebuying/
National Consumer Law Center: Letter to FHFA on Cryptocurrency in Mortgage Lending
https://www.nclc.org/resources/letter-to-fhfa-on-cryptocurrency-in-mortgage-lending/