撰稿人：Lia ／ 責任編輯：Zaphyra
2020年2月14日，在美國股市持續創下歷史新高、經濟看似一片繁榮的背景下，一個潛在的金融風險正在公司債券市場的深處悄然積聚。經過長達十年接近零利率的時代，美國企業以前所未有的規模大舉借貸，導致公司債市場的總量急遽膨脹。然而，令人擔憂的是，在這龐大的投資級公司債市場中，有近半數—約3.7兆美元—的債券，被評為「BBB」級。這是投資級別中的最低一級，僅一步之遙便會墜入被視為高風險的「垃圾級」（junk）領域。這種風險的高度集中，已引起了部分分析師、投資者乃至聯邦準備理事會（The Federal Reserve）的警覺。他們擔憂，一旦經濟進入下行週期，一場大規模的信用評級下調，可能對金融市場的穩定性，構成嚴峻的挑戰。
信用評級，是評估一家公司償債能力的重要指標，從最安全的AAA級到違約的D級不等。BBB級債券，處於一個關鍵的分水嶺上：它仍被視為「投資級」，因此可以被對風險有嚴格限制的大型機構投資者—如退休基金與保險公司—所持有。然而，其內在的信用質量，已不如A級或AA級債券穩固。當前市場的核心憂慮在於，許多被評為BBB級的公司，其財務槓桿（即債務與盈利的比率）已達到歷史上通常會被評為垃圾級的水平。自2009年金融危機以來，美國企業的總體槓桿率已從略高於盈利的兩倍，上升至近三倍，而BBB級公司的槓桿率則更高。批評者認為，這意味著信用評級的標準，在過去十年中可能有所放寬。
信用評級機構—如穆迪（Moody's）和標準普爾（S&P）—辯稱，他們在評級時，不僅僅考慮槓桿率，也會納入公司的品牌實力、現金流穩定性等其他定性因素。他們也常在授予BBB評級時，給予公司一個未來數年內降低槓桿的預期時間表。然而，一些案例顯示，這些預期往往過於樂觀。例如，旗下擁有金寶湯（Campbell's Soup）與Elmer's膠水等知名品牌的紐威爾集團（Newell Brands），在2015年進行一項數十億美元的收購後，其槓桿率飆升至盈利的五倍以上。儘管兩大評級機構在隨後的數年中，反覆預測該公司將成功降低其槓桿率，但直至2018年底，其槓桿率依然維持在高位。最終，標準普爾在2019年11月將該公司的債務降級為垃圾級，但穆迪卻仍將其維持在BBB級。這種評級上的分歧與預測的失準，削弱了評級的可信度，也讓投資者對這些債券的真實風險產生了懷疑。
市場自身的判斷，也反映了這種懷疑。數據顯示，超過1000億美元的BBB-級（投資級的最低一檔）債券，其交易收益率已達到與垃圾債相當的水平。這意味著，投資者們正要求更高的回報，以補償他們所感知的、高於官方評級的風險。更為重要的是，聯邦準備理事會已在其2019年11月的《金融穩定報告》中，就BBB級債務的龐大規模發出了明確警告。聯準會指出，在經濟衰退期間，如果大量的BBB級債券被同時下調為垃圾級（此類債券被稱為「墮落天使」），可能會瞬間向規模相對較小、流動性較差的垃圾債市場，注入海量的賣壓。這種局面，可能導致債券價格崩跌、市場流動性枯竭，從而引發一場更廣泛的信貸危機。
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LIA. INDEPENDENT MEDIA 台北報導
當我們在超市的貨架上，拿起一罐熟悉的金寶湯，或是為孩子購買一瓶Elmer's膠水時，我們手中觸摸到的，是代表著穩定、可靠與百年歷史的美國品牌。然而，在這些家喻戶曉的產品背後，支撐著它們的企業，其財務結構在過去十年間，卻經歷了一場深刻而又充滿風險的變革。它們，連同美國公司界的許多巨頭一樣，都已成為一個規模達數兆美元、且日益引發金融監管者憂慮的債務市場中的一部分。這是一個在長期繁榮表象下，潛藏著結構性脆弱的領域—BBB級公司債券市場。
十年低利率的盛宴及其後果
要理解今日的風險，必須將時鐘撥回到2008年那場席捲全球的金融海嘯。為了將經濟從衰退的深淵中拯救出來，聯邦準備理事會與全球主要央行，開啟了一個長達十年的、利率接近於零的超寬鬆貨幣政策時代。「便宜的錢」如潮水般湧入市場，這徹底改變了企業的融資行為。
對於企業的財務長而言，當借貸成本如此之低時，透過發行債券來籌集資金，變得極具吸引力。這些資金，被大量用於進行企業併購、回購自家公司股票以推高股價，或是向股東發放股利。相較之下，將資金投入於建設新工廠、進行長期研發等實體投資的誘因，則相對減弱。其結果是，美國非金融企業的債務總額，在過去十年間急遽膨脹。而這場債務盛宴的中心，便是投資級公司債市場，特別是其最低的一級—BBB級。
BBB級債券：一道脆弱的防線
在信用評級的世界裡，字母的排列定義了風險的等級。從最安全的AAA級，到象徵著最高信譽的A級，再到僅一步之遙便會墜入「垃圾級」深淵的BBB級。這條介於「投資級」與「垃圾級」（或稱「高收益債」）之間的分界線，至關重要。
其重要性在於，全球絕大多數的大型機構投資者—例如管理著數兆美元資產的退休基金、保險公司與共同基金—其內部章程或受到的監管規定，嚴格限制甚至禁止他們持有垃圾級的資產。因此，一個BBB的評級，相當於一張進入主流資本市場的「入場券」。而一旦債券被從BBB級下調至BB+級或更低，便會觸發這些機構投資者的「強制賣出」機制。這條評級分界線，因此成為了一道維繫市場穩定的、至關重要的心理與機制的防線。
而當前的問題是，這道防線正變得空前地擁擠。據統計，約3.7兆美元，即近半數的美國投資級公司債，都集中在BBB這個狹窄的區間內。更令人不安的是，許多被授予BBB評級的公司，其財務槓桿—衡量其債務相對於其盈利能力的關鍵指標—已攀升至一個在過去，通常只會出現在垃圾級公司身上的水平。這引發了一個核心的疑問：是這些公司的基本面真的依然穩健，還是信用評級的標準，在長期的低利率環境中，被悄然放鬆了？
評級的藝術：一個正在鬆動的標準？
面對質疑，標準普爾與穆迪等主流信用評級機構辯稱，他們的評級模型是多維度的。除了量化的槓桿率之外，他們還會考慮諸如公司在行業內的領導地位、品牌的價值、以及產生穩定現金流的能力等定性因素。他們認為，對於像金寶湯這樣擁有強大品牌的公司，可以容忍其在短期內擁有較高的槓桿率，並相信其能夠在未來逐步降低負債。
然而，紐威爾集團的案例，為這種樂觀的預期，提供了一個發人深省的反證。在2015年該公司宣布一項大規模收購後，其槓桿率飆升至盈利的五倍以上。在隨後的2016、2017和2018年，兩大評級機構在其報告中，反覆預測紐威爾將成功出售資產、降低負債。然而，這些預測未能充分考慮到資產出售本身也會導致盈利能力的下降。結果是，直至2018年底，該公司的槓桿率依然在五倍以上的高位徘徊。這顯示，其債券的風險，在過去數年中，一直高於其BBB評級所暗示的水平。最終，標準普爾在2019年11月，將紐威爾的評級下調至垃圾級，但穆迪卻依然將其維持在投資級的最低檔。這種評級上的分歧，進一步加劇了投資者對評級客觀性的疑慮。
市場的警報
事實上，市場本身，似乎已不再完全信任官方的評級標籤。數據顯示，超過1000億美元的BBB-級債券（BBB級中的最低一檔），其在市場上的交易收益率，已經與許多BB級的垃圾債相當。收益率是市場對風險的定價。當投資者要求更高的收益率時，這意味著他們認為自己正在承擔更高的違約風險。這是一個清晰的信號：市場的「智慧」，正在對這些處於懸崖邊緣的債券，進行自己的風險重估。
比市場的判斷更具權威性的，是來自中央銀行的警示。聯邦準備理事會在2019年11月發布的《金融穩定報告》中，已將BBB級公司債的膨脹，列為美國金融體系的一大潛在脆弱性。聯準會所描繪的，是一個令人擔憂的場景：當下一輪經濟衰退來臨時，企業盈利將會下滑，導致許多高槓桿的BBB級公司，其財務狀況迅速惡化。這將引發評級機構大規模、順週期的降級潮。
屆時，數千億甚至上兆美元的BBB級債券，將在短時間內，變成「墮落天使」（fallen angels），被下調為垃圾級。這將觸發機構投資者的強制賣出機制。然而，垃圾債市場的總規模與深度，遠小於投資級市場。如此海量的「墮落天使」同時湧入，將遠超垃圾債市場的承載能力，可能導致債券價格的崩跌、市場流動性的瞬間枯竭，並最終演變為一場全面的信貸危機。
在2020年初的冬日，美國經濟的表面，依然風和日麗。但正如任何一位有經驗的水手都明白的，海面下的暗流，往往比眼前的風浪更為致命。過去十年低利率環境所催生的BBB級公司債的巨大泡沫，正是這樣一股潛在的暗流。它代表著一種系統性的風險，一種在繁榮時期被忽視、卻可能在危機來臨時，起到巨大放大作用的金融脆弱性。沒有人知道下一場經濟衰退將在何時、以何種形式到來。但當它真的到來時，這座由三兆美元債務所構成的堰塞湖，是否會潰堤，將是對全球金融體系穩定性的一次嚴峻考驗。
資料來源
The Wall Street Journal: Why This $3 Trillion Corporate Debt Bubble Could Trigger the Next Financial Crisis
https://www.wsj.com/video/series/wsj-explains/why-this-3-trillion-corporate-debt-bubble-could-trigger-the-next-financial-crisis
Federal Reserve Board: Financial Stability Report - November 2019
https://www.federalreserve.gov/publications/files/financial-stability-report-20191115.pdf
Reuters: S&P cuts Newell Brands' rating to junk on deleveraging uncertainty
https://www.reuters.com/article/newell-brands-ratings/sp-cuts-newell-brands-rating-to-junk-on-deleveraging-uncertainty-idUSL4N27H48W
Moody's Investors Service: Moody's affirms Newell Brands' Baa3 rating; outlook changed to negative
https://www.moodys.com/research/Moodys-affirms-Newell-Brands-Baa3-rating-outlook-changed-to-negative--PR_397972
International Monetary Fund (IMF): Global Financial Stability Report, October 2019
https://www.imf.org/en/Publications/GFSR/Issues/2019/10/01/global-financial-stability-report-october-2019
Bloomberg: The Bubble in Moderately Safe Corporate Debt Is a Real Risk
https://www.bloomberg.com/opinion/articles/2020-01-22/the-bbb-corporate-debt-bubble-is-a-real-risk-to-the-economy
Forbes: Is Triple-B Corporate Debt The Next Big Short?
https://www.forbes.com/sites/greatspeculations/2019/12/10/is-triple-b-corporate-debt-the-next-big-short/