撰稿人：Lia ／ 責任編輯：Zaphyra
2019年8月初，作為歐元區經濟引擎的德國，其30年期政府公債的殖利率歷史性地跌破零，此一事件標誌著全球金融市場的異象已從短期現象演變為長期結構性問題。殖利率轉負，意味著投資者若將該債券持有至到期，其取回的本金總額將少於最初的投入，等同於付費請德國政府代為保管資金。這不僅顛覆了傳統的投資邏輯，更反映出市場對全球經濟前景的深度悲觀。截至此刻，全球負殖利率債券的總規模已攀升至16兆美元以上，涵蓋了從政府公債到部分優質公司債的廣泛資產類別，顯示這股趨勢的廣度與深度，已對全球的儲蓄、退休金體系及金融穩定構成潛在威脅。
此一前所未見的金融景況，其成因主要由兩股力量交織而成。首先是全球宏觀經濟環境的高度不確定性，正驅動著一場規模龐大的「向安全資產逃離」（flight to safety）。美中貿易爭端的持續升級、英國脫歐前景的混沌不明，以及全球主要經濟體增長動能的普遍放緩，使得大型機構投資者—例如退休基金與保險公司—寧願承受微小的本金損失，也要將資金停泊在被視為最不可能違約的核心國家主權債券上。這種避險需求的異常高漲，大幅推升了德國、日本等國公債的市場價格，並根據債券價格與殖利率的反向關係，將殖利率壓入負值區間。
其次，歐洲中央銀行（ECB）及日本銀行（BOJ）等主要央行所推行的非常規貨幣政策，是系統性壓低殖利率的關鍵結構性因素。自全球金融危機以來，這些央行為了對抗通貨緊縮與刺激經濟，長期維持著負利率政策（NIRP），即對商業銀行存放在央行的準備金收取費用。此舉迫使商業銀行尋找其他安全的資產停泊處，收益率極低乃至為負的政府公債，因此成為相對較優的選擇。央行的政策直接扭曲了市場的定價機制，雖然其初衷是為了刺激信貸與投資，但長期下來，卻可能導致資本錯配、侵蝕銀行業利潤，並使退休基金等長期投資機構陷入無正收益資產可投的困境。負殖利率的常態化，已不再僅是經濟衰退的信號，它本身正成為一個可能引發未來金融體系失衡的根源。
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Lia. Independent Media 台北報導
在2019年8月的夏日，全球金融市場的溫度卻異常冰冷。一個長期以來僅存在於理論探討中的場景，正以前所未有的規模成為現實。作為歐元區最重要經濟指標之一的德國30年期政府公債，其殖利率首次跌破了零的水平線。這意味著，全球的投資機構正爭相將資金借給德國政府，為期三十年，而在三十年後，他們收回的金額將會比當初借出的還要少。這不僅徹底違背了「延遲消費應獲得回報」的基礎金融原則，更是一個強烈的信號，顯示出市場對於未來長期的經濟增長與通膨預期，已陷入極度的悲觀。德國公債並非孤例，此刻，全球負殖利率債券的總規模已悄然突破16兆美元，這片深不見底的負值水域，正逐漸淹沒傳統的投資版圖。
要理解此一現象的根源，必須先釐清債券市場的基本運作原理。政府或企業發行的債券，本質上是一種借貸憑證。其殖利率，即投資者購買並持有該債券預期可獲得的年化回報率，與其在次級市場上的交易價格成反比關係。當市場對某一債券的需求高漲時，其價格便會上升，殖利率隨之下降。當前全球債券市場所經歷的，正是一場因異常強勁的需求而導致的價格飆漲與殖利率崩跌，其程度之劇烈，甚至將部分最受追捧的主權債券殖利率，直接推入了負值的未知領域。
驅動這場異常需求的，首先是瀰漫全球的經濟與政治不確定性。2019年的夏天，美中之間的貿易爭端持續升級，關稅壁壘的增加正實質性地衝擊著全球的供應鏈與貿易活動。在大西洋的另一端，英國「無協議脫歐」的風險日益升高，為歐洲的政治與經濟穩定蒙上厚重陰影。在此背景下，全球製造業採購經理人指數（PMI）等先行指標普遍走弱，投資者對於全球經濟陷入衰退的擔憂日益加深。在這種環境下，資本的避險情緒被推升至極點。對於管理著數以億計資金的退休基金、保險公司與主權財富基金而言，保存資本的安全性，壓倒了追求回報的重要性。因此，被視為全球最安全資產之一的德國政府公債，便成為了資金的最終避難所，即便這意味著必須為此支付一定的「保管費用」。
然而，若僅以避險情緒來解釋，尚不足以描繪出問題的全貌。更深層次的結構性因素，源自於全球主要中央銀行的非常規貨幣政策。自2008年全球金融危機以來，為了對抗經濟衰退與通貨緊縮的幽靈，歐洲中央銀行與日本銀行等機構，相繼將其政策利率降至零以下，開啟了「負利率政策」（Negative Interest Rate Policy, NIRP）的實驗。其政策邏輯是，透過對商業銀行存放在央行的超額準備金收取利息，來「懲罰」銀行的閒置資金，藉此激勵它們將資金貸放給企業和個人，以刺激實體經濟的投資與消費。
這項政策實驗的副作用，是直接且系統性地壓垮了整個利率結構。當商業銀行需要為存放在央行的資金支付費用時，殖利率為-0.1%的政府公債，相較於央行-0.5%的存款利率，反而成為了一個相對有吸引力的選擇。央行的政策，實質上為負殖利率債券的存在創造了人為的需求與存在的合理性。於是，這些本應作為短期危機應對的非常規工具，隨著時間的推移，其影響不斷加深與擴大，逐漸演變為市場中一個看似「常態」的扭曲結構。
那麼，在一個殖利率為負的世界裡，投資者為何仍要持續買入這些注定虧損的資產？其背後的決策邏輯是複雜的。一部分交易是出於投機動機：如果投資者預期經濟將進一步惡化，央行將進一步降息，那麼債券的價格仍有繼續上漲的空間（殖利率變得更負），他們便可以透過在未來以更高的價格賣出債券來獲利。另一部分，則是出於無奈的選擇。許多大型機構受到嚴格的法規限制，必須將其資產的相當一部分配置於高信評的主權債券，無論其殖利率為何。對於他們而言，這是在有限的合規選項中，所能做出的最不壞的決定。
負殖利率的長期化，正在對全球金融體系的根基造成緩慢而持續的侵蝕。它嚴重衝擊了以固定收益為生的退休金與保險業的商業模式，這些機構承諾在未來向數百萬人支付養老金與理賠，但在一個收益枯竭的環境中，兌現這些承諾的難度與日俱增。這可能迫使勞動者必須儲蓄更多、工作更長的時間，以彌補預期回報的缺口。更危險的是，當傳統的安全資產無法提供回報時，它會迫使投資者為了追逐收益而承擔更高的風險，將資金投入股票、高收益債或其他另類資產，從而可能催生新的資產泡沫。這些為應對上一場危機而設計的政策工具，如今正悄然埋下下一場危機的種子。
資料來源：
Reuters：Germany's entire government bond yield curve turns negative for first time
https://www.reuters.com/article/us-eurozone-bonds-idUSKCN1UW0O8
The Wall Street Journal：The Negative-Yielding Bond Conundrum, Explained
https://www.wsj.com/articles/the-negative-yielding-bond-conundrum-explained-11565879577
The New York Times：A Negative-Yield World: What It Is, and What It Means
https://www.nytimes.com/2019/08/15/business/negative-yield-bonds.html
Bloomberg：Global Pile of Negative-Yielding Debt Surges to Record $16.4 Trillion
https://www.bloomberg.com/news/articles/2019-08-19/global-pile-of-negative-yielding-debt-surges-to-record-16-4-trillion
Financial Times：Why negative bond yields are a growing problem
https://www.ft.com/content/e26e5e8e-c35c-11e9-a8e9-296ca66511c9
The Guardian：Global economy: more than $15tn in bonds now have negative yields
https://www.theguardian.com/business/2019/aug/08/global-economy-bonds-negative-yields-trade-war
The Associated Press：Uncertainty pushes borrowing rates to new lows, or lower
https://apnews.com/article/88b7f7f8973d42c3882bbd129a00778c