撰稿人：Lia ／ 責任編輯：Zaphyra
2019年12月5日，沙烏地阿拉伯國家石油公司（Saudi Aramco）正式為其首次公開募股（IPO）定價，最終以1.7兆美元的估值，成為全球史上規模最大的IPO。然而，在這破紀錄的數字背後，卻是一個充滿妥協與矛盾的故事。這場自2016年首次宣布以來，歷經數年延宕的上市計畫，最終從一場面向全球頂級投資機構的盛宴，縮減為一場主要在國內利雅德證券交易所（Tadawul）進行、高度仰賴本地投資者與區域盟友支持的發行。沙烏地王儲穆罕默德・本・薩勒曼（Mohammed bin Salman）最初所追求的2兆美元估值目標，也未能完全實現。這一系列的轉折，清晰地反映出國際資本市場對這家全球最賺錢企業所面臨的多重風險的深切疑慮。
首先，是無可迴避的市場風險。沙烏地阿拉伯國家石油公司的巨額利潤，完全建立在單一商品—原油之上。這使其財務表現與國際油價的劇烈波動高度綑綁，任何地緣政治衝突、全球經濟放緩或能源需求結構的變化，都將直接衝擊其盈利能力。其次，是迫在眉睫的地緣政治風險。IPO前夕的2019年9月，其核心石油設施阿布蓋格（Abqaiq）與胡賴斯（Khurais）遭到無人機與飛彈攻擊，一度導致該國近半數的石油產能中斷。這次攻擊，血淋淋地向全球投資者展示了，即便擁有龐大的石油儲量，沙烏地阿拉伯國家石油公司的營運穩定性，依然脆弱地暴露在與伊朗等區域對手的緊張關係之下。再者，是深刻的治理結構風險。沙烏地阿拉伯國家石油公司並非一家傳統意義上的獨立上市公司，其所有權與決策權，仍牢牢掌握在沙烏地王國政府手中。其董事會成員多數具有政府背景，招股說明書中更罕見地承認，公司未來可能會為了國家戰略利益，而採取不一定符合股東最佳財務利益的行動。這種國家意志高於商業邏輯的治理模式，與國際投資者所看重的公司治理透明度與獨立性，存在根本性的衝突。最後，則是日益主流的ESG（環境、社會、治理）投資考量。在氣候變遷議題備受關注的當下，投資一家純粹的化石燃料巨頭，本身就面臨巨大的環境道義壓力。而在社會與治理層面，2018年記者賈邁爾・卡舒吉（Jamal Khashoggi）遇害事件，更讓許多西方投資機構對與沙烏地政府有密切關聯的資產，抱持著審慎甚至排斥的態度。儘管面臨重重阻礙，這場IPO對沙烏地阿拉伯而言，仍具有不容失敗的戰略意義。其所募集的資金，將被注入該國的主權財富基金，成為推動「願景2030」（Vision 2030）經濟轉型計畫的核心動力，其最終目標，正是要讓這個王國，擺脫對石油的單一依賴。
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Lia. Independent Media 台北報導
在現代金融史上，鮮少有哪家公司的首次公開募股（IPO），能像沙烏地阿拉伯國家石油公司（Saudi Aramco）一樣，承載著如此巨大的財富數字、如此複雜的地緣政治意涵，以及一個國家轉型圖存的沉重冀望。當這家全球最賺錢、控制著世界近五分之一石油儲量的巨獸，終於在2019年底邁向資本市場時，它所引發的，不僅僅是投資者的計算與權衡，更是一場關於能源未來、國家治理與地緣政治風險的全球性審視。
這場IPO的旅程，漫長而崎嶇。自沙烏地王儲穆罕默德・本・薩勒曼於2016年首次拋出這個大膽構想以來，它便不斷經歷延期與波折。最初的設想，是在紐約或倫敦等國際金融中心，進行一場面向全球的盛大發行，並力求達到2兆美元的驚人估值。然而，最終的結果，卻是一次大幅縮水的本土化上市，主要依靠沙烏地國內的愛國熱情、銀行提供的低利貸款，以及區域盟友的資金支持才得以完成。這其中的落差，清晰地勾勒出，國際資本在面對這顆「皇冠上的明珠」時，內心深處的猶豫與不安。
單一資產的榮耀與枷鎖：石油價格的波動性
從最純粹的商業角度分析，沙烏地阿拉伯國家石油公司的吸引力無與倫比。得益於其得天獨厚的巨大、易於開採的油田，其產油成本之低，是全球任何一家石油公司都無法企及的。這使其在油價高漲時，能夠獲取天文數字般的利潤。2018年，其淨利潤甚至超越了蘋果與亞馬遜等科技巨頭的總和。
然而，這種巨大的榮耀，同時也是一副沉重的枷鎖。沙烏地阿拉伯國家石油公司的商業模式，幾乎完全建立在原油這一單一資產之上。這意味著，公司的命運，與高度波動、且日益受到複雜因素影響的國際油價，緊密地捆綁在一起。2019年第三季度的財報便是一個鮮明的例證：由於油價走低，其淨利潤相較去年同期，大幅下滑了30%。對於尋求長期穩定增長的投資者而言，這種高度的週期性與不可預測性，是一個顯著的風險。當全球經濟的風向轉變，或是地緣政治的棋局引發市場震盪時，這家利潤最高的公司，其盈利能力也可能瞬間蒸發。
地緣政治的陰影：無人機攻擊下的脆弱性
如果說市場波動是可預期的商業風險，那麼沙烏地阿拉伯國家石油公司所面臨的地緣政治風險，則是更為直接與具體的生存威脅。2019年9月14日，一場精心策劃的無人機與巡弋飛彈攻擊，精準命中了該公司位於阿布蓋格（Abqaiq）與胡賴斯（Khurais）的兩處核心石油設施。這次攻擊，一度導致沙烏地阿拉伯全國近半數的石油產能陷入癱瘓，並引發了全球石油市場的劇烈震盪。
儘管沙烏地阿美在一個月內便展現了驚人的修復能力，將產能恢復至攻擊前水平，但這次事件所暴露出的脆弱性，卻給全球投資者留下了難以磨滅的印象。它血淋淋地證明，這家公司的核心資產，正赤裸裸地暴露在與區域宿敵伊朗的長期對抗之中。對於任何一位潛在的股東而言，這意味著他們的投資，隨時可能因為一場無法預測的軍事衝突，而遭受重創。公司的招股說明書中，也不得不將「恐怖主義與武裝衝突」列為可能對其業務產生重大影響的主要風險之一。
王國與企業的界線：治理結構的模糊地帶
在所有風險之中，最令國際投資者望而卻步的，或許是沙烏地阿拉伯國家石油公司模糊不清的公司治理結構。在現代資本市場中，投資者最為看重的是公司的獨立性、透明度，以及管理層是否以股東利益最大化為最高原則。然而，在沙烏地阿拉伯國家石油公司，這些原則都變得模糊不清。
即便在上市之後，沙烏地王國政府依然持有公司超過98%的股份，處於絕對控股地位。其11人的董事會中，有6人與沙烏地政府有著現任或前任的緊密聯繫。更為關鍵的是，公司在其招股說明書中，坦率地承認了一項對外部股東而言極不尋常的條款：公司未來可能會為了實現沙烏地王國的國家戰略目標，而採取一些在商業上並非最優的決策。這無異於公開表明，國家意志可以凌駕於股東的財務利益之上。這條看不見的界線，讓投資者難以判斷，他們所投資的，究竟是一家以盈利為目標的企業，還是一個服務於國家政策的附屬機構。這種不確定性，是許多遵循嚴格信託責任的國際投資基金，所無法接受的。
ESG的考驗：氣候變遷與人權爭議
近年來，ESG（環境、社會、治理）已成為全球投資界的主流標準。而沙烏地阿拉伯國家石油公司在這三個維度上，都面臨著嚴峻的挑戰。
在「環境」（E）層面，隨著全球應對氣候變遷的共識日益增強，對化石燃料產業的投資，正承受著越來越大的道義與財務壓力。沙烏地阿美的招股書中，也承認了氣候變遷與再生能源的崛起，可能對其未來業務構成負面影響。然而，與英國石油（BP）、殼牌（Shell）等其他國際石油巨頭已開始佈局風電、太陽能等新能源業務不同，沙烏地阿拉伯國家石油公司至今在再生能源領域的投資，依然微不足道。投資沙烏地阿拉伯國家石油公司，在某種程度上，無異於一場與全球能源轉型趨勢的對賭。
而在「社會」（S）與「治理」（G）層面，2018年，沙烏地記者賈邁爾・卡舒吉（Jamal Khashoggi）在該國駐土耳其領事館內遇害的事件，在全球範圍內引發了巨大的道義譴責。聯合國與美國中央情報局的調查，都將矛頭指向了沙烏地王儲本人。這起事件，使得許多西方大型投資機構，對任何與沙烏地政府有著緊密聯繫的投資，都採取了敬而遠之的態度，以避免自身的聲譽受到牽連。
「願景2030」的資金引擎
綜合上述的市場、地緣政治、治理與ESG等多重風險，我們便不難理解，為何這場被譽為「世紀IPO」的盛會，最終未能吸引到全球資本的熱烈追捧。然而，若僅從外部投資者的視角來評判此次IPO的成敗，或許會錯失其更為根本的戰略意圖。
這場IPO的核心目的，從來不僅僅是為公司籌集資金，更是為了啟動王儲穆罕默德・本・薩勒曼所擘劃的宏大國家轉型藍圖—「願景2030」。該計畫的核心目標，是透過大規模投資於科技、旅遊、娛樂與再生能源等非石油產業，來擺脫沙烏地阿拉伯數十年來對石油收入的單一依賴。而此次IPO所募集到的數百億美元資金，將被直接注入該國的主權財富基金（PIF），成為實現這一宏偉藍圖的關鍵啟動資金。
因此，從沙烏地阿拉伯自身的角度看，即便估值有所折損、即便國際參與度不如預期，只要能夠成功募集到推動經濟多元化所需的鉅額資本，這次IPO便達成了其最核心的戰略任務。它是一場用石油的存量，去賭一個非石油的未來的巨大嘗試。這家石油巨人的上市，標誌的或許並非一個輝煌時代的頂點，而是一個舊時代，為一個充滿不確定性的新時代，所做出的艱難鋪墊。
資料來源
Reuters: Saudi Aramco IPO to be valued at up to $1.7 trillion, a disappointment for Riyadh
https://www.reuters.com/article/us-saudi-aramco-ipo-idUSKBN1XQ082
The Wall Street Journal: Aramco’s Long, Fraught Road to an IPO
https://www.wsj.com/video/series/wsj-explains/aramcos-long-fraught-road-to-an-ipo/085E1A72-92AE-43A8-A635-7186FDAB5B52
Financial Times: Saudi Aramco prices IPO at top of range to raise $25.6bn
https://www.ft.com/content/13213054-1777-11ea-9ee4-11f260415385
Bloomberg: Aramco Valuation Falls Short of Saudi Prince’s $2 Trillion Goal
https://www.bloomberg.com/news/articles/2019-11-17/aramco-seeks-up-to-1-71-trillion-valuation-in-blockbuster-ipo
The Economist: Saudi Aramco’s IPO will be huge, but not as big as the prince wanted
https://www.economist.com/finance-and-economics/2019/11/21/saudi-aramcos-ipo-will-be-huge-but-not-as-big-as-the-prince-wanted
The Guardian: Jamal Khashoggi's murder 'should have implications for' Saudi Aramco float
https://www.theguardian.com/business/2019/nov/04/jamal-khashoggis-murder-should-have-implications-for-saudi-aramco-float
BBC News: Saudi Aramco: Why the world's biggest IPO is a big deal
https://www.bbc.com/news/business-50348705