撰稿人：Lia ／ 責任編輯：Zaphyra
2022年5月，穩定幣Terra及其治理代幣Luna的崩盤，為加密貨幣產業投下了第一張骨牌，引發了一場史無前例的連鎖效應。這場風暴的核心，並非單純的市場價格波動，而是一次深層的結構性內爆。從被譽為天才的避險基金三箭資本（Three Arrows Capital）因過度槓桿應聲倒下，到作為加密世界實質銀行的借貸平台Celsius、Voyager及BlockFi相繼宣告破產，最終，連一度被視為業界救星的交易所FTX亦因資金的嚴重錯置而轟然解體。這一連串的崩潰，其蔓延速度與廣度在產業內部極具毀滅性。然而，與2008年金融海嘯截然不同的是，這場數位資產的「巨大浩劫」對全球傳統金融體系的衝擊卻極其有限。究其根本，在於加密產業自身形成了一個高度內部關聯、卻又與傳統金融體系有效隔離的「封閉迴路」。業者間相互借貸、投資、交易的錯綜網絡，既是災難迅速傳導的途徑，也意外地成為一道防火牆，將風險圍堵在城牆之內。這場崩潰不僅是投機泡沫的破裂，更是一次對未來金融監管框架的靈魂責問。
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Lia. Independent Media 台北報導
當世人仍在為去中心化金融的革命前景譜寫頌歌，當比特幣是否能成為數位黃金的辯論仍不絕於耳，一場風暴已在其看似堅不可摧的數位圍城之內悄然成形。這不是一場由外力攻城的戰爭，而是一場源於內部結構脆弱性的劇烈內爆。2022年，從春末到初冬，加密貨幣產業經歷了一場足以載入史冊的連鎖崩潰，然而，其巨大的能量卻詭異地被限制在一個無形的迴路中，並未引發人們擔憂的系統性金融危機。這場悲劇，與其說是一次市場的失敗，不如說是一面鏡子，映照出創新、人性與監管之間永恆的張力。
算法神話的破滅
一切始於一個名為Terra的生態系統，及其所標榜的「算法穩定幣」UST。開發者試圖以代碼與套利機制，取代傳統穩定幣以真實資產作為儲備的模式，創造一種永不脫鉤的數位美元。然而，這個精巧的金融模型，在市場的極端壓力下，顯現出其致命的脆弱性。2022年5月，UST開始與美元脫鉤，引發恐慌性拋售，其姊妹代幣Luna的價值在數日內蒸發殆盡。
這不僅僅是一家公司的失敗，而是一個核心理念的崩塌。它向市場證明，缺乏足夠外部資產支撐的穩定機制，如同在沙上建塔，一旦信心動搖，便會瞬間瓦解。Terra的覆滅不僅讓無數投資者血本無歸，更重要的是，它像一枚精準的穿甲彈，擊中了加密世界信用鏈條上最脆弱的一環，為後續的骨牌效應埋下了伏筆。
槓桿巨獸的倒塌
在Terra的廢墟之上，第一個倒下的巨獸是總部位於新加坡的加密避險基金「三箭資本」（Three Arrows Capital, 3AC）。3AC以其激進的交易風格和對產業未來的極度樂觀而聞名，它將巨額資金投入到包括Luna在內的各類數位資產與新創公司中，並從整個產業的借貸平台獲取了天文數字的貸款，將財務槓桿推至極限。
當Luna的價值歸零時，3AC的資產負債表上出現了一個無法彌補的巨大黑洞。它無力償還來自四面八方的債務，最終在6月被迫清算。3AC的倒閉，如同在一個緊密部署的雷區中引爆了中心炸藥。它的債權人名單幾乎涵蓋了所有知名的加密借貸平台與金融服務公司，這使得這場危機從單一資產的失敗，演變成一場席捲全產業的信用危機。
借貸帝國的幻滅
隨著3AC的違約，那些扮演著加密世界「實質銀行」角色的中心化借貸平台—如Celsius、Voyager Digital和BlockFi—被直接推向了深淵。這些平台以高利率吸引散戶存入加密資產，再將這些資產借貸給像3AC這樣的機構投資者以賺取利差。這種模式在牛市中看似完美，但在熊市，特別是當最大的借款人違約時，其風險便暴露無遺。
由於對3AC的巨大風險敞口以及數位貨幣價格的普遍下跌，這些平台面臨流動性枯竭。2022年7月，Voyager與Celsius相繼聲請破產保護，數百萬用戶的資產被凍結在平台內，取回之日遙遙無期。曾經承諾要「解放」傳統銀行的金融革命者，最終卻重蹈了傳統銀行擠兌與破產的覆轍。而起初看似得到FTX信貸額度支持的BlockFi，也隨著其「白武士」的倒台，在11月步上了破產的後塵。
偶像的黃昏
在這場連環災難中，加密貨幣交易所FTX及其創辦人Sam Bankman-Fried一度以「產業救世主」的形象出現，四處收購不良資產，提供緊急信貸。然而，市場很快發現，這位國王並沒有穿上新衣，甚至根本一絲不掛。
2022年11月，一份外洩的財務文件揭露了FTX與其姊妹交易公司Alameda Research之間驚人的財務糾葛—FTX竟將數十億美元的客戶資金挪用給Alameda進行高風險的投機交易。消息一出，市場信心徹底崩潰，用戶瘋狂擠兌。在短短幾天內，這個估值曾高達320億美元的加密帝國便宣告破產。FTX的垮台是這場危機的最高潮，它不僅摧毀了市場僅存的信任，也徹底暴露了在缺乏有效監管的環境下，權力與資金的濫用可以達到何等駭人的程度。
政策分析：一道無形的柏林圍牆
這場從Terra到FTX，歷時半年的內部崩潰，其傳導路徑清晰可見，但為何其巨大的破壞力沒有像2008年雷曼兄弟倒閉那樣，蔓延至傳統金融體系？答案在於加密產業與傳統金融之間，存在著一道由監管、風險規避和文化隔閡共同築起的高牆。
首先，加密產業的生態具有高度的「內循環」特徵。正如分析師所指出的，這是一個關係錯綜複雜的場景，相同的幾家公司相互借貸、相互投資、相互交易。Celsius的最大債權人名單上，你看不到任何一家傳統大型銀行的名字。資金的流動、信用的創造與風險的積累，絕大部分都在這個封閉的系統內完成。這種結構形成了一個沒有戰略縱深的防禦體系，一旦單點被突破，內部防線便會全面潰敗，但同時，這也像一道護城河，有效地將戰火限制在了城內。
其次，傳統金融機構的審慎與猶豫，構成了最堅實的外部防線。華爾街的大型銀行對於全面擁抱加密貨幣始終抱持著懷疑態度。一方面，監管機構如美國貨幣監理署（OCC）對銀行涉足數位資產設置了嚴格的安全與穩健營運要求，這使得銀行在採取行動前必須三思。另一方面，許多金融界的領袖人物，本身就對加密貨幣的價值持懷疑論。這種制度性與觀念上的距離，使得傳統銀行體系對此次危機的直接曝險極低，僅佔其總曝險的0.01%。正如美國聯邦銀行監管機構所言，傳統銀行體系對加密事件的韌性並非偶然。
最後，必須回到資產屬性的根本差異。2008年的危機核心，是與實體經濟（房地產）緊密綑綁的金融衍生品。當房價下跌時，衝擊會透過抵押貸款滲透到金融體系的每一個角落，並最終影響到實體經濟。然而，加密貨幣的價值至今在很大程度上仍源於投機本身，其與廣泛的實體經濟活動缺乏深層連結。因此，當泡沫破裂時，損失主要集中在金融和投機層面，並未引發更廣泛的經濟衰退。
這場圍城之內的悲歌，為全球的監管者提供了一個代價高昂卻極其寶貴的教訓。它揭示了一個不受監管或監管不足的金融領域，其內部風險可以累積到何等程度。然而，它也意外地展示了風險隔離的有效性。廢墟之上，是重建的開始，抑或是另一場輪迴的序幕？未來的挑戰在於，如何在傳統金融與數位資產之間建立起足夠堅固且具備彈性的橋樑，既能引導創新服務於實體經濟，又能防止下一次的風暴跨越城牆，席捲全球。
資料來源
The New York Times: How a Trash-Talking Crypto Founder Caused a Market Crash
https://www.nytimes.com/2022/05/18/technology/crypto-luna-terra-do-kwon.html
The Wall Street Journal: The Déjà Vu of Crypto’s Contagion
https://www.wsj.com/articles/the-deja-vu-of-cryptos-contagion-11658417539
Reuters: Crypto lender Celsius files for bankruptcy in New York
https://www.reuters.com/technology/crypto-lender-celsius-files-bankruptcy-new-york-2022-07-14/
Bloomberg: Sam Bankman-Fried’s ‘Altruistic’ Billions Were Part of His Pitch
https://www.bloomberg.com/news/features/2022-11-15/sam-bankman-fried-s-altruistic-billions-were-part-of-his-ftx-pitch
Financial Times: Three Arrows Capital collapse triggers flurry of sell-offs
https://www.ft.com/content/213695ed-60de-4bab-8239-5c421711203b
The Guardian: FTX’s collapse is a failure of responsibility, not just a crypto crisis
https://www.theguardian.com/technology/2022/nov/15/ftx-collapse-is-a-failure-of-responsibility-not-just-a-crypto-crisis
Associated Press: EXPLAINER: How a crypto bank's collapse threatens industry
https://apnews.com/article/technology-business-economy-285b2e931495e865239a25b0451a99a7